镜空：“红色资本主义”——中国经济体制的底色（上）

关于中国的经济现状以及未来走向，似乎永远都有两个挥之不去的问题如影随形，要么是热切的惊叹，“中国究竟做对了什么？”，“中国模式代表着未来”；要么就是“中国模式的崩溃已在旦夕”，“系统性风险随时会爆破”。前者的眼中，看到的是拔地而起的高楼、一日千里的高铁，是“三十年走完西方三百年道路”的经济奇迹，而后者则注意到了堆积如山的地方债务、人去楼空的“鬼城”，以及维系这一切的专制独裁政治体制。

在这个时候，Carl E. Walter 与 Fraser J. T. Howie 合著的这本 Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China's Extraordinary Rise，提供了一个极为难得的视角。这两位作者的身份非同寻常。他们不是站在河岸上观察水流的学者，而是真正下到水里、亲身参与了筑坝和疏浚的“圈内人”。Carl Walter 曾在中国最早的合资投行——中金公司——担任高管，后来又执掌摩根大通的中国银行业务，甚至在中国建设银行的董事会里坐过几年；Fraser Howie 则在中国资本市场的早期摸爬滚打，从港资到中资券商，亲历了无数风浪。他们在中国生活和工作了二十年，亲手操办过最早一批国企的海外上市，也见证了整个银行体系发展的全过程。因此，这本书与其说是一部学术著作，不如说更像是一份来自一线的、详尽又坦率的“内部调查报告”。它没有太多高深的理论模型，却有大量我们外人难得一见的“内部账本”和第一手的故事。

本书的核心论点，正如其副标题所言——中国的非凡崛起，建立在一个“脆弱的金融基础”（The Fragile Financial Foundation）之上。两位作者用他们扎实的银行家功底和亲身经历，描绘了一幅看似坚不可摧、实则充满内在矛盾的金融图景。他们将其比作一座“脆弱的堡垒”（The Fragile Fortress），它通过资本管制、利率管制和民众的“英雄式储蓄”，成功地将风险锁定在国内，为国家主导的投资提供了源源不断的廉价资金，但这个堡垒的根基——银行体系——却从未真正按照商业原则运行，核心逻辑也并非基于市场化的风险定价。

一、银行体系

说起中国的银行，很多人的记忆怕是要被掰成两截。一截是上世纪九十年代末的光景，“技术性破产”、“三角债”、“不良贷款堆积如山”，那时的四大行，在受过经济学训练的人看来，就是一笔算不清的烂账，一个随时可能引爆的巨大火药桶。几十年过去，工商银行、建设银行们摇身一变，成了“宇宙第一大行”，在全球银行的市值排行榜上傲视群雄，这中间究竟发生了什么？如果说这是一场魔术，那魔术师的障眼法又藏在哪里？

两位作者在这本书里指出，中国的银行体系是在一个与全球金融主流市场有意隔绝的环境里运行的，它的高墙，一是至今没有完全放开的资本管制，二是被人为牢牢管住的存贷款利率。高墙之内，支撑这座堡垒的，是两位作者所说的“英雄式的储户”（heroic savers）。亿万中国民众，出于对未来的不确定、社会保障的缺失，以及有限的投资渠道，将他们辛勤积攒的财富，以极低的利率存入国有银行。这笔庞大、稳定且廉价的资金，便成了堡垒中最坚实的“护城河”与“粮草库”。银行们几乎不费吹灰之力，就获得了源源不断的弹药。而这些弹药射向何方？不是由银行的商业判断决定，而是由“堡垒”的设计者——也就是政府和它背后的党——来决定。这些资金，通过银行这个管道，被源源不断地输送给那些“关系国计民生”的国有企业和地方政府的基建项目。你看，这是一个多么完美的闭环：民众的储蓄支撑着银行，银行支撑着国家项目，国家的发展反过来似乎又保障了民众储蓄的安全。从这个角度看，它确实是一座固若金汤的堡垒。

可问题是，这座堡垒又何以是“脆弱”的？脆弱性不在其外墙，而在其根基。Walter 和 Howie 用大量篇幅，不厌其烦地拆解了九十年代末那场惊心动魄的银行大救援。在外人看来，那是一次成功的市场化改革，引入了“好银行”与“坏银行”的模式，成立了东方、信达、华融、长城四家资产管理公司（AMC）来处置坏账，最后成功地让各大行在海外上市，脱胎换骨。但作者告诉我们，事情的真相远非如此。

这场改革最关键的一步是 AMC 如何从四大行手中“购买”那些价值数千亿的坏账，按照市场规则，坏账就是已经大概率收不回来的贷款，其价值自然远低于其票面额。处置坏账，就得打折出售，银行就得承认损失。可中国当年是怎么做的呢？按照作者所说，是以“100 cents on the dollar”，也就是按票面原值，进行了剥离。这哪里是市场交易？这分明是一场“资产挪移”。为什么非要这么做？因为一旦打折，银行的资本金会立刻被冲垮，直接暴露其早已破产的事实。更深一层，这些坏账的借款人大多是国有企业。承认坏账，就等于承认国企无力偿还，也就是承认“国家”自己无力偿还。在视稳定为压倒一切的中共看来，这种政治上的“面子”问题，远比经济上的“里子”问题来得重要。

那么，新的问题就来了。AMC 自己并没有钱，它们拿什么去“原价购买”这些坏账呢？奇妙之处就在这里。作者为我们揭示了这套“左右手互倒”的精巧设计：AMC 的资金，一部分来自财政部的少量注资，大部分则是通过向被剥离坏账的银行本身发行债券，以及从中央银行获得再贷款。这好比张三欠了李四一大笔钱收不回来，李四为此快要破产了。怎么办呢？找来一个叫王五的中间人，王五对李四说，你把张三的欠条原价卖给我。李四问，你哪有钱？王五说，你先借我一笔钱，我再用这笔钱来买你的欠条。这么一倒腾，李四的账本上，原来那笔对张三的“坏账”，就变成了一笔对王五的“应收款”。账面漂亮了，但风险真的消失了吗？并没有。它只是从一笔明确的坏账，变成了一笔看似“好账”的债权，而这个债权背后，对应的仍然是那堆收不回来的烂资产。这还没完。王五（AMC）最终能还上李四（商业银行）的钱吗？这取决于它能从张三（国企）那里追回多少。事实证明，回收率低得可怜。那王五要是还不上钱，李四岂不是还得破产？这里就要引入一个新概念了，本书作者将其称为中央银行对整个金融体系的“永续看跌期权”（perpetual put option）。这个词听着洋气，说白了就是“最终兜底”。无论 AMC 的窟窿有多大，无论银行体系最终的损失有多少，最后总有央行这个“最后贷款人”在那里接着。风险的链条到此为止，不再向下传递。

你看，这套设计的精髓，就在于用行政手段进行了一场大规模的资产负债表“技术处理”，它成功地把一个急症病人化妆成了一个健康人，并推到国际资本市场上去“选美”——也就是后来的海外上市。海外上市的成功，一方面确实引进了宝贵的资金和一些相对先进的管理经验，但更重要的，是获得了国际投资者的“背书”。有了高盛、美国银行这些华尔街的洋大人做战略投资者，中国的银行似乎一夜之间就脱胎换骨，成了符合国际标准的现代金融机构。这个“名分”，对于当时的中国而言，至关重要。然而，这场改革的代价是什么？Walter 和 Howie 明确指出，代价就是银行从未真正学会市场化生存的核心技能——风险定价。它们的命根子，不是识别和管理风险的能力，而是与政府的关系。因为它们知道，贷错了款，最终有国家兜着；而完不成政府交办的“任务”，政治上的风险却要大得多。这就解释了为什么在 2008 年全球金融海啸之后，当中央一声令下，中国的国有银行可以在短短一年内放出近十万亿的巨额贷款。它们不是不知道风险，而是风险在它们的决策模型里，权重太低。这种“只对上负责，不对市场负责”的基因，在那场“成功”的改革中，不仅没有被剔除，反而被巧妙地包装起来，并延续至今。

所以，那场从“技术性破产”到“宇宙第一大行”的魔术，本质上就是一场由“看得见的手”主导的、极其高明的财务重组和政治公关，它用行政手段隔离了风险，用国家信用置换了商业信用，成功地为银行体系赢得了时间和空间。这个过程中，中国的银行成了一个奇特的混合体：它有着现代商业银行的外壳，却承担着“第二财政”的功能，它看起来足够强大，足以抵御外部冲击，支撑起惊人的经济增长，但它的内部结构却是脆弱的，因为它从根本上违背了金融市场的基本逻辑，将本应分散的风险，高度集中到了国家信用这一最后的支点上。想明白了这一点，我们就不难理解，为何中国的银行体系如此庞大，却在金融创新和服务效率上步履蹒跚；为何它们能够迅速做大，却始终难以做强。因为这套体系的设计初衷，就不是为了培育一个真正竞争性的市场，而是为了确保党和政府对经济命脉的绝对控制。这种控制带来了巨大的动员能力，也埋下了巨大的的结构性风险。

二、资本市场

上世纪 90 年代，从上海的“老八股”到深圳的“老五股”，整个中国似乎都陷入了一股“股票热”的狂潮，人们彻夜排队抢购认购证，一张小小的纸片似乎就能点燃无数人的财富梦想。当时普遍的看法是，这是中国义无反顾拥抱市场经济的铁证，是为沉疴已久的国有企业改革请来的一剂“猛药”。而这里的问题是，一个以推翻、消灭资本主义为最高目标的执政党，为何会如此急切地打开股票市场这个“潘多拉的盒子”？它究竟想解决什么问题？两位作者在这本书里的判断是，中国资本市场的诞生，从一开始就不是为了培育一个自由市场，而是为了解决一个迫在眉睫的政治经济难题：如何为那些嗷嗷待哺、效率低下的国有企业输血续命，并为它们包装出一副能够参与国际竞争的现代模样。

同中国的千万股民一样，两位作者讨论中国股票市场的时候，使用的比喻也是“赌场”。但作者们对此的研究，自然比普通股民要深入的多。对于场外的普通民众而言，中国股市确实是个赌场。IPO（首次公开募股）的价格被人为地严重低估，导致新股上市首日动辄翻倍暴涨。能否中签，不取决于你对公司价值的判断，而取决于你的运气和资金量。这种制度设计，从根本上就鼓励了投机而非投资，吸引了大量热钱涌入，追逐那几乎毫无风险的“打新收益”。这便是“赌场”的外在表现：喧嚣、狂热，充满了财富的幻觉。但对于赌场的真正主人而言，这绝非一场游戏，而是一台高效的提款机。这个主人，就是国家。而提款的对象，就是那些被精心挑选出来的、关系国家经济命脉的大型国有企业，也就是作者在书中反复提及的国家队。这才是理解中国资本市场的关键所在，它的核心功能不是让市场去“发现价格”，而是让国家来“分配资本”。

书中用中国移动的诞生作为经典案例，极其详尽地剖析了国家队是如何炼成的。这个故事，怕是比任何一部商业大片都更精彩。九十年代末，中国的电信行业还是一个四分五裂的局面，各个省的邮电局各自为政，效率低下，根本谈不上什么国际竞争力。怎么办？按照市场的逻辑，应当是鼓励竞争，优胜劣汰。但中国的做法完全不同，自有其“社会主义市场经济优越性”的特色。Walter 和 Howie 以亲历者的视角告诉了读者，华尔街的投行精英们——特别是高盛——是如何手把手地教北京完成这件“作品”的。他们做的不是去上市一家现成的公司，而是去“创造”一家公司。首先，在英属维尔京群岛和香港注册一系列的空壳公司，搭建起一个复杂的离岸股权结构，然后把广东、浙江等最富庶省份的移动通信业务这些最优质的资产，从原有的行政体系中剥离出来，装入这个新成立的香港空壳公司（CMHK，China Mobile Hong Kong）；接着，为这个新公司描绘一个宏大的“国家叙事”——它不再是若干地方企业的拼盘，而是代表着全中国移动通信的未来；最后，再把这个被完美包装的故事，拿到纽约和香港的交易所去上市。

结果是惊人的，1997 年，中国移动成功募资 45 亿美元，一举成为当时亚洲最大的 IPO 之一。一个原本不存在的实体，就这样在投行的操作下横空出世。在这个过程当中，市场的力量在哪里？可以说微乎其微。资产的选择、公司的组建、估值的方式，每一步都充满了政府的意志和与投行的精心设计。这哪里是市场规律的产物？这分明是国家权力娴熟地运用资本主义的工具，达成自身战略目标的过程。

股票市场国家队一旦成型，中国的 A 股市场便顺理成章地成了它们的专属后花园。这本书通过大量数据和案例指出，中国资本市场的一个根本特征，就是其高度的“圈内化”，当国家队需要融资时，所谓的“战略投资者”便会应声而来。翻开那些巨型 IPO 的配售名单，你会发现那是一张国家部委、央企、地方国资的“亲友团”名单。大家都是一家人，左手倒右手，共同确保 IPO 的“成功发行”。与其说这是一次市场化的定价过程，不如说是一场在国家协调下的内部资金划拨。发行价的高低，不完全取决于市场供需，而更多地取决于各方需要完成的政治任务和利益平衡。普通投资者能做的，就是在二级市场上去追捧这些被“抬进”市场的巨头们。

市场的缺位并不仅仅体现在股票市场。作者同样花了大量笔墨，剖析了另一个更为隐蔽、也更为关键的领域，即债券市场。他们将其称为“受困的债券市场”（Captive Bond Market）。这个词用得非常传神。“受困”于何？受困于银行体系。在一个成熟的市场经济体中，债券市场是企业直接融资、市场对信用风险进行定价的核心场所。但在中国，它却成了银行体系的一个附庸。为什么这么说？首先，债券市场最大的买家和持有者，就是国有银行。银行用储户的低息存款，去购买财政部、政策性银行和大型国企发行的债券。其次，债券的发行利率，并非由市场竞争决定，而是受到央行存贷款基准利率的严格约束。整个市场缺乏一个能够反映真实资金供求的收益率曲线。银行购买债券，很多时候不是出于商业考量，而是作为一项支持国家政策的“任务”。你看，这又是一个封闭的循环，无论是股市还是债市，资金的源头大多来自银行储蓄，而资金的最终流向，则是政府和大型国企。整个资本市场，并没有真正地将社会资本引导到最高效的部门去，而是在国家设定的轨道内，完成了一次又一次的体内循环。它看似庞大而活跃，但并未承担起市场经济中“资源配置”和“风险定价”这两个最核心的功能。

这就引出了这一部分最根本的一个问题：我们在这里讨论的，究竟还是不是“市场”？西方经济学教科书告诉我们，市场的基石是清晰的产权、自由的准入和竞争性的价格。可是在这本书所描绘的中国金融体系图景里，我们看到的是最主要的市场参与者，无论是资产的发行方还是主要的资金提供方，最终都归于同一个所有者——国家。市场的准入，是被严格控制的，只有被选中的国家队才能获得入场券；资产的价格，则受到各种直接和间接的行政干预。如果一个市场里，买家和卖家实际上是同一个老板的左右手，那这场交易的意义何在？如果一场赛跑的选手和裁判都来自同一支队伍，那这场比赛的胜负又说明了什么？Walter 和 Howie 没有直接回答这个哲学问题，但他们用冷峻的事实揭示出了一个拥有市场全部“形式”（交易所、上市公司、证券公司、债券）却唯独缺少市场“灵魂”（自由定价和产权交易）的体系。通过打造国家队，中共政权的确在短时间内集中了资源，并在一些战略性行业形成了巨大的规模优势。但它所付出的代价就是一个真实市场的缺位以及由此带来的资源错配和风险的隐蔽化。这个由国家权力精心构建的金融体系，表面上强大无比，但其内部的脆弱性，正源于它对市场力量的根本性排斥。这个体系似乎能够创造奇迹，但也同样能够在一夜之间制造巨大的危机。

2026 年 1 月 31 日上传