晴岚：地方债究竟是什么？

中国的地方政府债务水平近年来不断提高，使得投资机构将目光投向中国地方政府的信用风险，并试图计算中国政府地方债务的总额。中国地方债务分为显性债务与隐性债务两部分，首先，根据财政部《2022 年 10 月地方政府债券发行和债务余额情况》，截至 2022 年 10 月末，中国地方政府债务余额 35.2 万亿，首度超过 35 万亿。而根据财政部 2018 年公布的《2017 年地方政府债券发行和债务余额情况》，2017 年全国地方政府债务限额为 18.8 亿元。中国的显性地方政府债务在五年内几乎翻了一番，而这还不包括其他几类快速增长的“隐性债务”，如“城投债”，地方政府可以利用这种金融工具绕开中央的某些政策限制来获取资金进行基础设施建设。

根据财政部《2023 年 6 月地方政府债券发行和债务余额情况》中最新的数据， 截至 2023 年 6 月末，中国地方政府债务余额 377999 亿元，但这一数据仅仅是显性债务的总额，并没有标示出隐性债务的数量，而后者往往远远超出前者。

2018 年 8 月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发 [2018]27 号）首次在文中明确了地方政府隐性债务的定义：“地方政府隐性债务是指地方政府以非政府债券方式，直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。”根据国际货币基金组织在其 2022 年中国第四条磋商报告中的测算，中国的隐性债务可能是显性债务的两倍，已达 70.4 万亿元，包括 56.7 万亿元地方政府融资平台的债务，以及 13.7 万亿元与政府引导基金和专项建设基金挂钩的债务。如此观之，中国的地方债总额或已超 100 万亿。

而和地方债总额同样重要的，甚至比总额更加重要的，就是地方债的持有人究竟是谁？是私人投资者，还是商业银行？而在中国，商业银行基本都是国有银行，国有银行持有地方债券，其实就是银行在为地方政府提供某种形式的贷款。而现实就是，无论显性还是隐性的地方政府债务往往都和银行系统有关 。财政部政府债务研究与评估中心 4 月 10 日发布《地方政府债券市场报告（2023 年 2 月）》显示，截至 2 月末，银行间债券市场投资者持有地方政府债券 347450.98 亿元，占比 96.55%，而在银行间债券市场投资者中，商业银行持有 298445.54 亿元，占比 82.93%，这也就在说明，至少 80% 的显性政府债务（地方政府债券）堆积在银行的资产负债表中，而非被私人投资者持有，而这还并没有算入与地方融资平台有关的隐性债务。

银行系统除了高度参与政府显性债务以外，也通过隐性债务与地方政府与地方融资平台保持了高度的联系，为地方政府提供资金。地方政府融资平台的债务（隐性债务）主要有三种形式：

一是所占的比重最高的银行贷款，约为 60% 左右，土地抵押是获得银行贷款的常用方式，这样的融资方式也被称为“土地金融”，并与“土地财政”紧密联系。这样一来，持有大量土地资产的城投公司往往依赖于以土地资产作为抵押品，当土地资产价格向下波动时，土地抵押物价值的缩减会给城投公司未来偿债带来间接压力。银行等资金端在放款前一般会在合同中对城投公司的资产负债状况提出显性或隐性约束条件，如资产负债率上限或补充抵押物条款等。当土地抵押物价值下降触发约束条件时，城投公司需要补充抵押物甚至动用流动资产以支持其偿债能力，增大了公司的流动性风险与偿债压力。

二是发行“城投债”，00 年代中期，在中国银行间市场的快速扩张中，地方政府融资平台开始发行城投债券，此项目在 08 年地方融资平台急速发展前所占比例极小，08 年后逐步攀升，最终融资数额稳定在约占地方政府融资平台负息债务的 20%-30%。根据 Wind 数据显示，截止 2022 年，中国城投债券存续总规模 15.26 万亿，存续债券 20758 只。

除了为地方融资平台提供抵押贷款，银行系统同样是地方政府融资平台发行的城投债的主要持有者，绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。根据 Wind 数据与兴业研究的估算，截止到 2021 年 8 月末，银行在城投债方面的资金投放规模已达 12.3621 万亿，约占城投债总存量的 81%。

三是融资租赁、信托私募等其它商业融资，而这部分也往往和银行系统有关，例如银行理财与信托公司的“银信合作”业务，银行利用理财资金购买信托公司的信托计划，信托计划再以信托贷款方式投向房地产行业和地方政府融资平台。这类业务往往由银行主导，信托、基金、证券、保险等部门主要是通道方，资金大部分投向非标债权（属于地方融资平台的隐性债务），并且往往城投平台所属的层级（省、地市、区县）越低，这部分的融资数额就越大。

把显性债务与隐性债务加到一起，地方债与银行系统之间的关系不可谓不密切，至少地方债的 80%-90% 都与银行有关，如此一来，高盛近日下调中国一些标杆股份制银行和国有大行的评级也就不足为奇了。

地方政府如何偿还如此巨额的地方债务？最终的解决方案往往落到了“借新还旧”上。对于显性债务来说，地方政府债券（显性债务）按用途分为新增债券和再融资债券，前者用于为地方政府提供资金，而后者主要用于偿还到期政府债券本金，属于借新还旧。财政部数据显示，去年全年中国发行新增地方政府债券 47566 亿元，其中再融资债券 26110 亿元，超 50% 都是用于偿还部分到期地方政府债券本金或存量政府债务的再融资债券。从近些年数据上可以看出，目前地方偿债主要依赖再融资债券，财政部数据显示，2022 年 1-12 月，地方政府债券到期偿还本金 27758 亿元，其中发行再融资债券偿还本金 23910 亿元、安排财政资金等偿还本金 3848 亿元，这意味着地方约 86% 偿债本金来自借新还旧。

当然上文分析还只限于显性债务，还并未涉及隐性债务的偿还，但从一些数据中，我们也可观其端倪，而“借新还旧”依然是地方政府的一个选择。2022 年城投债发行 4.85 万亿元，债券净融资为 1.1 万亿元，同比大幅下滑 53.18%，发行债券用于借新还旧的规模为 3.75 亿元，占比高达 77.32%，这里城投债（隐性债务）显现出和显性债务类似的“化债”思路，就是“借新还旧”。

对于城投平台作为总体来说，另一个偿还债务的主要资金来源就是卖地。城投平台偿债资金来源主要有两个渠道：一是来自政府拨付的回款及资金支持，二是来自外部融资。而政府回款及资金支持主要依赖当地政府的财政实力，地区财政实力又主要靠税收和卖地收入。因此，土地使用权出让收入是地方财力及城投平台偿债的重要资金来源，其走弱将会影响到地方的偿债能力。同时，土地出让金总量只是毛收入，需要扣除征地和基础设施建设成本才是土地出让金的纯收入，土地出让金纯收入即使是最好的年份也就达到毛收入 20%-25%，现在应该最多为毛收入的 10% 左右，而随着中国房地产市场的进一步走弱，“卖地还债”的老路是否还能走得通？

7 月 4 日彭博社的消息说，中国大型国有银行正向地方政府融资平台提供超长期贷款，并暂免支付利息，从而规避潜在的城投债暴雷引发的信用紧缩。从本文的分析来看，这一举措在本质上并没有什么本质的变化，依然是一种将债务在银行系统内的腾挪，或者说“债务置换”，仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府的还款压力，但不会降低存量隐性债务的余额。

由此观之，原财长楼继伟在 7 月 8 日的访谈似乎也并非是“无的放矢”。楼继伟指出，不应通过债务置换解决地方债风险，要守住中央“坚决不救”的底线。这似乎就是在暗示彭博社的消息并非是“刻意悲观误导市场”，而是确有其事。通过债务置换化解地方政府债务风险会引发道德风险，导致地方债务规模越来越大，因为地方政府知道自己通过地方融资平台举借的债务会被置换成显性债务，因此便失去了融资的约束。而也正如楼继伟指出的，“我们做过债务置换，现在（债务规模）比那时越来越大，再做一次会更大，不能再做。”

中国的地方债务将政府权力、银行金融系统和房地产行业牢牢地绑在了一起，牵一发而动全身，90 年代国企坏账堆在银行系统里尚可“抓大放小”来私有化国企来“治病”，如今地方债堆在银行系统里，解决的难度却是比当初国企坏账难了无数倍，因为地方债的债务往往牵涉颇多，如何能在稳住房价地价的同时顺利化解地方债？这似乎是个并不能做到的事情，在眼下土地市场遇冷，卖地收入下跌的情况下，卖地还债无以为继，而看起来只能靠“借新还旧”或债务腾挪来勉强应付，而这种做法又能维持多久呢？看起来中国政府正在一条“慢性自杀”的道路上奔腾。