彩云：习近平的量化宽松政策难以挽救经济

习近平以激进的财政政策回应批评者，旨在提振过去两年陷入低迷的中国经济。9 月底，他似乎改变了方向，批准了一系列旨在重振关键领域并推动年度 GDP 增长率达到 5% 的货币和财政政策措施。宣布刺激措施后，上海和深圳股市指数最初上涨了 27%，随后下跌超过 7%，部分抵消了先前的涨幅。这一跌势引发了对金融宽松措施长期有效性的质疑，以及其背后动机的担忧。

刺激措施带来短暂的缓解

此次宽松政策工具包括发行至少 2 万亿人民币（约 2800 亿美元）的特别国债，并将银行的存款准备金率降低 50 个基点。大多数企业的利率最多降低 1%，尤其是在消费相关的领域。财政措施也在逐步推出，以促进未完工公寓的购买、提高社保福利并减少地方政府的债务。预计 10 月将公布额外的措施。

虽然股票市场和易受投机影响的经济部门在新财政政策出台后的头两周内迅速上涨，但所谓的“大水漫灌”是否能够帮助诸如工业、农业、高科技和消费支出等关键经济领域仍不确定。自疫情结束以来的主要问题包括出口低于预期、消费者支出疲软，以及超过 20% 的青年失业率（政府在 2023 年底调整了统计方法前的数据）。部分由于这些弱点，西方、日本和韩国的跨国公司纷纷撤出中国，外国直接投资跌至历史低位。这种“社会工程”式的货币宽松的直接结果将进一步加重已严重过度杠杆的经济。早在 2022 年，中国的社会总债务就超过了 GDP 的三倍，而地方政府债务现已达惊人的 16 万亿美元。

结构性问题依旧存在

这些新措施传递了关于中共管理经济能力的令人担忧的信息。这些措施在很大程度上与 7 月中旬刚刚举行的中共二十届三中全会上提出的更加自由和市场导向的政策方向相矛盾。在 2029 年前的经济规划中，三中全会《决定》明确了“构建全国统一大市场”和“拓展国际市场”的承诺。然而，本轮货币宽松却是典型的自上而下的操作，并未给予市场任何实质性作用。习近平的“国进民退”理念仍然主导着经济的整体走向。中国的民营企业依旧处于弱势，几乎未能从中受益，预计会继续保持低调。外资也不太可能被吸引回来，因为量化宽松政策很少旨在吸引外部持续投资。美国在欧洲和亚洲的盟友也在努力与中国的全球供应链脱钩，这进一步影响了外资流入。

习近平把所有决策和政策制定集中到自己身上的做法，与邓小平建立制度、而非依赖“杰出”干部的理念背道而驰。虽然习近平在邓小平诞辰 120 周年之际对其成就进行了表彰，但他在“新时代”中的政策转向表明了他对邓小平当今相关性的真实态度。习近平领导层的经济政策失败的另一个原因是对许多中国公民的负面影响。体制瓶颈持续存在，使得与权贵关系良好的个人和商人享有特权，而牺牲了可能改善民众生活水平的政策，如医疗和社保支付。为了实现既定目标，中共的政策重点应是解决人民的迫切需求，包括减少结构性不平等。

国内的经济问题并未阻止习近平在印太地区进行一系列旨在提升中国全球地位的强硬手段。最近，中国人民解放军在 9 月底向太平洋发射了一枚洲际弹道导弹，射程达 7400 英里，能够覆盖大部分美国。此举似乎是对美国在该地区日益加深的安全伙伴关系和北约向东扩张的意图发出的警告。中国军舰和渔船在南海与菲律宾和越南的对峙仍在升级。中国在援助俄罗斯对乌克兰的军事行动方面继续采取肆无忌惮的态度，其物质支持也变得更加明显。香港的出口商正将从西方国家进口的微芯片和其他高科技部件运往俄罗斯。莫斯科还被指控在中国境内设立工厂，生产在乌克兰战场上使用的先进 G-3 攻击无人机。

除了支持俄罗斯，北京还在加强批评者所称的“非民主国家轴心”间的协调和火力。中国正与伊朗、朝鲜以及部分金砖国家和上海合作组织成员合作，组建一个反北约、反美的联盟。然而，随着乌克兰和中东冲突的持续，俄罗斯和伊朗及其代理人似乎愈发疲软。这些趋势表明，习近平继续奉行毛泽东的“东升西降”理念可能并不明智。

刺激措施暴露了三中全会以来的弱点

十多年来，中国经济增长速度持续放缓。这一趋势在 2018 年美国发起的贸易战后加速，在 2022 年年底“清零”政策结束后进一步加剧。经济放缓的原因既有结构性因素也有周期性因素。结构性因素如人口下降，而周期性因素则包括过度投资，导致收益递减、许多行业产能过剩以及通缩压力。自 2021 年以来，中国一度庞大的房地产市场崩溃，使得经济前景进一步恶化。考虑到这些挑战，人们曾希望在 2023 年 7 月 15 日至 18 日举行的中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议上，能推出结构性改革来应对。

全会前，分析人士关注的三项可能振兴国内经济的改革措施是：减少党和国家对经济的干预，以增强私营部门的力量；促进国内消费，以减少对出口的依赖；并从制造业转向消费驱动增长的模式。然而，三中全会推出的改革在这三方面均未达到预期，表明习近平并无改变其经济政策总体方向的意图。几个月来的一系列疲软数据终于促使领导层认为刺激措施是必要的，然而，一系列模糊的刺激政策宣布并未消除市场的担忧。预计进一步的公告将可能在月底召开的全国人大常委会会议结束时发布。

三中全会引发温和的初步反应

三中全会后发布的《决定》文件诊断了国家面临的问题并提出了一些解决方案。文件强调了三大主要挑战：房地产行业、地方政府财政状况以及金融系统中的系统性风险。为解决这些问题，宣布了三项关键措施：通过改革城乡土地制度加速城镇化；集中财政政策以支持地方政府；并重申先进技术和制造业创新的重要性。

然而，这些政策未能解决经济放缓的关键根源——需求疲软。城镇化改革可能在短期内刺激对住房和基础设施的需求，但一旦城镇化达到极限，人口减少将进一步限制生产力，尤其是在城市。尽管文件中对地方政府财政的支持是必要的，但缺乏具体细节，特别是中央政府将转移多少收入。自 2021 年中期土地出让收入——地方政府的主要收入来源——崩溃以来，地方政府的财政状况一直受到严重压缩。文件中对技术创新的关注呼应了习近平此前提出的“新质生产力”发展目标，并强调了“健全新型举国体制”和“深化人才发展机制改革”。

全会后，各部委开始根据《决定》中的指示实施政策。8 月初，工业和信息化部宣布了由中央政府通过国家重点研发计划资助的新一轮研究资金。财政部和另外三家机构也出台了措施，以改善创新型中小企业的融资渠道，符合全会关于进一步工业化和提升价值链的目标。财政部的措施集中在国家融资担保基金，旨在通过为部分贷款金额提供担保，鼓励银行向中小企业发放更多贷款。

尽管这些政策可能显示出与现有创新导向产业政策的些许不同，但它们并未表明中国从供给驱动的增长模式转变的迹象。这反映了习近平希望减少对美国的依赖，并在包括某些技术在内的多个领域实现自给自足的愿望。然而，专注于生产可能会加剧产能过剩问题。这一问题还受到全球对中国产出的吸纳能力有限的影响，尤其是在美国以及一些全球南方国家的保护主义日益增强的背景下。

疲软数据引发更强干预

三中全会后出现了两大重要进展。首先，中国经济放缓加剧，8 月份的消费数据尤为疲软。零售额增长率仅为 2.1%，表明中国可能无法实现 5% 的年度增长目标。固定资产投资的增长率也降至全年最低（3.4%），其中房地产表现不佳，基础设施投资贡献微弱。制造业投资成为唯一的亮点，但这加剧了对产能过剩的担忧，尤其是在生产者和出口价格通缩压力加深的情况下。

领导层对向消费驱动增长模式转变的抗拒可能带有政治考量。领导层或许认为这样的模式不利于政权稳定，因为更多的消费者选择意味着政府控制的减少。另一种解释是，财政和货币政策空间有限，无法推动以消费为导向的改革。中国的公共债务已达到 GDP 的 100%，在新兴经济体中处于最高水平，与美国相近。在货币政策方面，中国人民银行面临两大制约因素，使其难以实施量化宽松政策。首先，降息可能加剧资本外流，削弱人民币汇率。其次，中国银行业的利率利润空间逐步缩小，尤其是在国有银行承担政府政策、包括刺激措施和产业政策的情况下。

在 9 月的最后一周，终于宣布了四项新措施。9 月 24 日，中国人民银行行长潘功胜宣布了第一批刺激措施，随后在 9 月 26 日的政治局会议后推出了进一步措施。这些措施通过下调存款准备金率向银行系统注入流动性，并降低了短期和中期（7 天和 1 年）资金的成本。

第二组措施旨在支持股市，提供融资以支持股票购买和股票回购。后续阶段可能还会引入额外的 5000 亿人民币。中国还考虑建立股票稳定基金，为股市提供 8000 亿人民币的初始流动性支持。作为此举的一部分，中国人民银行计划创建一个 5000 亿人民币的互换工具，允许证券公司、基金和保险公司获得股市投资所需的流动性。此外，还有设立 3000 亿人民币专门再贷款工具的提案，以协助银行支持上市公司和大股东。这是中国人民银行首次使用其资产负债表来拯救股市。

第三组措施通过降低按揭基准利率并允许家庭将固定利率贷款转换为浮动利率贷款，以帮助家庭节省利息支出。在房地产方面，地方政府特别是一线城市，正在放宽宏观审慎监管，如之前为防止房价暴涨而设定的第二套房高首付政策。

这些措施可能会进一步恶化银行的偿付能力，这也解释了近期关于政府主导银行业资本重组的传言。换言之，为了支持中国经济的复苏，银行可能会从国家获得重组资金。

最后，中国计划今年发行约 2 万亿人民币的特别国债，作为新一轮财政刺激的一部分，但具体实施细节尚未公布。相对于中国的经济规模，这一金额仍然较小，占 GDP 的约 1.5%。宣布的刺激措施主要依赖货币政策，优先推动资产价格上涨，无论是股票还是房价。尽管有多次新闻发布会，但尚未推出“大规模财政刺激”。

相比于财政刺激，中国似乎更倾向于实施一个应对金融稳定风险的救助方案。首先，政府计划在必要时重组银行资本，并在地方政府隐性债务方面提供财政支持。其次，北京预计银行将支持房地产开发商，提供给地方政府足够的资源购买未完工或未售出的房产。这些措施注定成本高昂，但救助方案的最终规模仍不明朗。这样的救助方案可能是推动中国转向以支持消费为重点的刺激计划的前提条件，但短期内不太可能发生。

经济的某些领域对这些政策最初反应积极。9 月底，中国主要股指创下 16 年来的单日最大涨幅。然而，两周后，这些涨幅大部分被抹去。

没有结构性改革的预期

转向刺激措施的原因之一可能是对低于预期的经济活动数据的回应。美联储在 9 月中旬宣布继续量化宽松，这使得中国人民银行可以在不担心人民币快速贬值的情况下进行降息。然而，中国决策者仍需应对降息对银行的负面影响。

尽管股市上涨，但一些投资者怀疑已宣布的刺激措施是否会有效。一个迹象是国债收益率持续下跌，显示固定收益投资者仍然预期长期名义增长非常低。这可能对银行和保险公司等持有大量中国国债的金融稳定性产生连锁影响。这也意味着中国人民银行在金融市场上的干预可能需要持续，同时支持股市，可能会降低外国投资者的吸引力。

若要令投资者对刺激措施改善中国增长前景充满乐观，最重要的信号将是宣布以支持家庭消费为目标的财政刺激。然而，转向消费驱动的增长模式较为困难，因为这需要减少对制造业投资的依赖，而制造业是中国主要的增长来源。如果政府补贴消失，转而支持消费，短期内可能对经济增长造成重大影响。

在不进行税制和福利制度重大改革的情况下，提升消费是不可能的。缺乏结构性改革意味着中国的经济困境和结构性失衡没有快速解决方案。这也意味着中国人民银行的刺激措施可能会支撑股市，但不会支撑物价，未能解决结构性通缩压力。例如，三中全会中未见支持退休人员或失业人员的措施，表明这些改革仍遥遥无期。中国反而宣布提高退休年龄，并延长家庭领取养老金的强制缴费期限。

2024 年 11 月 1 日上传