钟经观：国进民退——Nicholas R. Lardy “The State Strikes Back: The End of Economic Reform in China?”读后（三）
Lardy 还花费了大量笔墨讨论“债转股”（Debt-to-Equity Swaps）和“僵尸企业”（Zombie Firms）的问题。表面上看，债转股降低了企业的负债率，但这只是会计账面上的数字游戏。Lardy 敏锐地指出，这种做法实际上是把企业的经营风险转移给了银行，进而转移给了整个金融系统和储户。银行变成了企业的股东，不仅不能行使股东权利去改善经营，反而被深度套牢。这是一种极度危险的“延时疗法”，它没有切除病灶，只是给病人打了一针吗啡，让痛苦暂时消失，却让病毒在体内扩散得更深。而所谓僵尸企业，就是那些常年亏损、资不抵债，靠着银行输血勉强维持生命的企业。按照市场规则，这样的企业早就该破产清算，把占用的土地、劳动力和信贷资源释放出来，流向更高效的领域，这叫“创造性破坏”。Lardy 在书中引用了国际货币基金组织（IMF）和其他机构的数据，指出中国僵尸企业的比例在 2008 年以后显著上升，而这些僵尸里，绝大多数是国企。
为什么它们死不了？我们还是首先要回到“产权”的界定上。或许可以这样定义这个概念：产权是选择权。私营企业主拥有完整的选择权，他要对自己的财产负责，所以他必须精打细算。但国企呢？名义上是“全民所有”，实际上是“无人负责”。国资委看似是出资人，但它行使的是行政权，而不是财产权。它关心的不是资本的增值（虽然文件上这么写），而是权力的边界和政治的安全。对于一家私营企业来说，产权是清晰的。老板经营不善，亏的是自己的本金，借不到钱就得关门，这是硬约束。他想赖账？债主会堵门，法院会查封。但是对于一家国有钢厂或者煤矿来说，产权的界定是模糊的，这就带来了一个严重的代理人问题。对于地方官员来说，这家钢厂如果破产，带来的问题不是少生产了多少吨钢铁的问题，而是一个政治问题、维稳问题，GDP 指标问题，或者说，是一个乌纱帽问题。
如果让它破产，工人上访怎么办？税收数据掉下来怎么办？官员的政绩考核怎么办？所以，约束条件变了。对于地方政府而言，维持僵尸企业生存的收益（政治稳定、面子工程）大于成本（银行的坏账）。反正银行的钱多半是上面的（国有大行）或者是通过城商行搞来的（实际上也是拿政府信用背书），亏了是公家的，稳住了是自己的。Lardy 在书中详细描述了这种机制。他指出，地方政府会利用各种手段向银行施压，要求它们给僵尸企业“借新还旧”。银行呢？银行也乐得配合。因为一旦断贷，僵尸企业立马暴雷，银行的不良贷款率（NPL）马上就会飙升，行长的年终奖就泡汤了。与其现在暴露问题，不如给它续一口气，把雷往后推，留给下一任去解决。
这就是所谓的“延展与伪装”（Extend and Pretend）。中国的这些“银行家”，首先是官员，其次才是经理人。他们的饭碗，不是市场给的，是组织部门给的。这就决定了他们的行为逻辑：政治安全高于商业利润。那些亏损的国企，其债务增长速度反而比盈利的企业还要快。这说明什么？说明新增的信贷，并没有变成新的厂房、新的技术或者新的产品，而是变成了支付利息的现金流。这叫“庞氏融资”。整个金融资源，被这些巨大的黑洞吸进去，连个响声都没听见，就消失了。
经济学里有个基本的假设，钱是聪明的，它总是往回报率高的地方跑。这叫资本的逐利性。在正常的市场环境里，如果张三开的饭馆一年能赚 20%，李四开的工厂一年只能赚 2%，甚至还要亏本，那么银行也好，投资人也好，肯定会把钱借给张三，而不是李四。这不需要谁来教，这是常识，但是正如我们刚才所说，中国的情况是反着来的。任何一个经济体要实现可持续的增长，必须依赖于那些能够对价格信号做出灵敏反应、能够自担风险并勇于创新的市场主体，而在中国，这个主体毫无疑问是民营企业。因此，当信贷资源被僵尸企业和低效国企占满的时候，注定会影响那些真正有活力、有效率、能创造就业的私营企业的正常经营。
Lardy 在书中用大量篇幅讨论了中国金融资源的配置问题，他发现了一个极其反常却又在逻辑自洽的现象：尽管私营企业贡献了超过 60% 的 GDP、80% 的就业和绝大多数的技术创新，但它们在正规金融体系中获得的信贷支持却少得可怜。在 2013 年之后，这种不对称性急剧恶化。Lardy 引用的数据显示，流向私营非金融企业的银行贷款占比从之前的高点一路下滑，到了 2016 年，这一比例甚至降到了令人咋舌的 11% 左右，而剩下的绝大部分信贷资源都被国有企业拿走了。这不仅仅是一个数量问题，更是一个价格问题。由于正规金融渠道（银行贷款、债券市场）被国企垄断，私营企业被迫转向“影子银行”、小贷公司甚至民间借贷。Lardy 的研究表明，私营企业实际承担的融资成本，往往是国企的两倍甚至更高。这是一个极不公平的竞争环境。想象一下，张三和李四赛跑。张三（国企）背着个空的氧气瓶，甚至还有人推着跑；李四（私企）却要背着重重的石头，还要自己花高价买水喝。结果张三跑得慢，李四跑不动了。这时候裁判员（政府）说：你看，还是张三稳，李四不行，容易出风险，以后水都给张三吧。
在很长一段时间里，影子银行被视为中国金融体系的毒瘤，是风险的温床。但在 Lardy 看来，影子银行实际上是市场对正规金融体系过度管制的一种自发突围，是民营企业在正规渠道被堵死后的一条求生通道。然而，随着监管层以“去杠杆”、“防风险”的名义对影子银行进行围剿，这条通道被无情地切断了。Lardy 指出，当表外业务被强行表内化，当信托和理财产品受到严厉管控时，受伤最重的恰恰是那些原本这就依赖非正规金融生存的民营企业。这就像是为了治理交通拥堵而封锁了所有的小路，结果是大路（正规银行信贷）依然被特权车辆（国企）霸占，而普通车辆（民企）则彻底无路可走。这种“一刀切”式的监管，表面上降低了金融系统的显性风险，实则是在扼杀实体经济的微观活力。到了 2026 年的今天，我们看到的是大量民营企业因为资金链断裂而倒闭，而那些本来应该被市场出清的僵尸国企却依然靠着银行的续命苟延残喘，这正是当年那场金融整肃运动的必然恶果。
除了金融上的“挤出”，Lardy 在书中还重点讨论了市场准入上的“玻璃门”与“弹簧门”。虽然官方文件年年都在喊“放管服”，都在承诺“负面清单”管理，但 Lardy 通过对服务业、能源、电信等关键领域的分析，揭示了行政垄断的坚固壁垒。他指出，中国在制造业领域的开放程度较高，这也是中国过去几十年增长的主要动力源；但在服务业领域，行政垄断依然根深蒂固。以金融、电信、医疗、教育等现代服务业为例，这些领域本该是经济转型升级的新引擎，但由于国企的既得利益和政府的过度管制，民营资本始终难以真正进入。即便偶尔放开一点口子，也往往附带着极高的门槛和苛刻的条件。Lardy 在书中举了油气行业的例子，尽管早就承诺向民资开放上游勘探开采权，但在实际操作中，拥有探矿权和采矿权的依然是那几家央企巨头。民营企业即便拿到了资质，也会在管网运输、进出口配额等环节被卡脖子。这种“准入不准营”的现象，反映了权力的傲慢与贪婪。只要行政权力依然掌握着资源的分配权，只要国企依然被视为“共和国长子”，那么所谓的公平竞争就永远是一句空话。
书中还特别提到了所谓的“去杠杆”运动。2016 年左右，中国政府意识到债务风险，开始搞“去杠杆”。初衷也许是好的，要把金融风险降下来。但是，在那套特殊的制度约束下，执行的结果是“定向爆破”。因为国企是亲儿子，不能动；地方融资平台涉及政府信用，不敢动。那动谁？只能动私企，动影子银行。于是我们看到，监管的大棒狠狠砸向了那些为私企提供资金的非正规金融渠道。私企的资金链瞬间断裂，无数健康的企业因为抽贷而倒闭。这种去杠杆，不仅没有降低整体的债务风险（因为国企的杠杆还在加），反而摧毁了经济中最有活力的部分。这是一种“逆向淘汰”。
这不仅仅是钱的事，这是权利的事。尽管 2015 年李克强在两会之后明确提出过，要让民营企业“活下来、活得好”，但现实情况就是私营企业获得金融服务的权利，在制度层面处于被歧视的状态。这就是所谓的“租值耗散”，通俗地说，就是本来可以产生的财富，因为制度安排的不合理，被无谓地消耗掉了，或者根本就没有产生出来。在“国家卷土重来”的背景下，全社会被迫支付了极其高昂的交易费用。一笔钱如果借贷给民企，比如说能创造 10% 的回报，而如果借贷给国企，则只能创造 2% 的回报，中间这 8% 的财富，就这样凭空蒸发了。
租值耗散，首先是信息的阻断和扭曲。市场经济之所以高效，是因为价格机制能以最低的成本传递供求信息，但在行政干预下，价格信号失真了，比如利率不能反映资金的稀缺程度，地价不能反映土地的真实价值，企业为了获得资源，不再是盯着市场需求，而是盯着政府的指挥棒，盯着官员的脸色。为了获得那点被行政权力垄断的信贷额度或土地指标，企业必须投入巨大的人力物力去“寻租”，去搞关系，去揣摩上意。私营企业为了生存，不得不戴上“红帽子”，或者被迫接受国企的注资，这中间产生的摩擦成本、谈判成本、组织成本，都是巨大的租值耗散。更深层的耗散在于预期的破坏。当企业家发现，辛辛苦苦赚来的钱不如炒房，不如倒买倒卖批文，甚至随时可能因为政策变动而归零时，他们就不再进行长期的研发投入和固定资产投资，而是转向短期的投机行为。Lardy 的数据清晰地显示了私人固定资产投资增速的断崖式下跌，这就是信心崩溃的直接后果。这种看不见的心智磨损、机会错失和创新动力的枯竭，才是中国经济在 2026 年面临的最大危机，它比 GDP 数字的下滑更难逆转，因为它侵蚀的是经济发展的微观基础——人的积极性。
此外，Lardy 对中国产业政策（Industrial Policy）的批判和对“创新”的理解也非常深刻。他在书中对“中国制造 2025”等国家主导的产业政策表达了深深的怀疑。他指出，真正的创新是不确定性的产物，是无数市场主体在自由竞争中试错的结果，而不是政府坐在办公室里规划出来的。政府可以通过补贴砸出几个样板工程，可以通过行政命令集中资源搞攻关，但它无法砸出一个具有自我造血能力的创新生态。相反，大规模的产业补贴往往会扭曲市场信号，导致产能过剩和资源浪费。Lardy 在书中列举了半导体等行业的例子，指出在这些领域，虽然国家投入了天文数字的资金，但效率极低，甚至滋生了大量的骗补行为。真正的创新主力——民营企业，却因为得不到公平的待遇而在全球竞争中处于劣势。
还必须提到的是 Lardy 在书中对市场退出机制（Bankruptcy）的讨论。一个健康的经济体，不仅要有便捷的准入，更要有顺畅的退出。破产机制是市场经济的新陈代谢系统，它负责清除坏死的细胞（低效企业），将资源释放给健康的细胞。然而，Lardy 发现，在中国，破产法对于国企来说几乎是失效的。大量的僵尸国企即便资不抵债，也依然可以通过政治施压获得银行贷款，或者通过所谓的“资产重组”继续存在。这种“不死鸟”现象，严重挤占了民营企业的生存空间。Lardy 在书中用数据证明，国企的杠杆率在不断攀升，而民企却在被迫去杠杆。这意味着，全社会的资源正在从高效部门流向低效部门，这是一种典型的资源错配。只要这种“软预算约束”不被打破，只要政府依然充当国企的最后担保人，那么中国的金融风险就永远无法出清，民营企业的融资成本就永远无法降下来。
这本书虽然没有直接预见到后来发生的针对民营企业家的大规模整肃，但作者对法律环境的担忧却是一以贯之的，而我们在 2026 年的今天看到的大规模资本外逃和精英移民潮，其根本原因之一也就在于此。经济学常识告诉我们，“有恒产者有恒心”，产权不仅包括财产的归属权，更包括对财产的使用权、收益权和转让权，以及最重要的一点——免受公权力随意侵犯的权利。然而，Lardy 指出，尽管中国在法律文本上写入了保护私有财产的条款，但在司法实践和行政操作中，私有产权依然处于一种“二等公民”的地位。在“打黑”、“反腐”、“环保”、“去杠杆”等一系列宏大的政治运动中，私营企业的合法权益往往成为被随意牺牲的代价。作者在书中举例说明，当一家私营企业涉嫌违法时，往往是整个企业被查封，账户被冻结，企业家被羁押，企业瞬间瘫痪，几十年的积累毁于一旦；而同样的情况如果发生在国企，往往是“保护性办案”，企业经营照常进行。这种法律适用的双重标准，极大地增加了私有产权的不确定性。
作者反复强调，缺乏独立的司法体系和可信的产权保护，是阻碍民营经济长期投资的根本原因。在经济学逻辑中，产权不仅仅是归属权，更是一组预期的集合。如果一个企业家无法确信他今天的投入在明天能够产生受法律保护的收益，如果他时刻担心自己的财产会被以各种名义剥夺，那么他最优的策略就是“短视化”——赚快钱、不投研发、甚至资产转移。Lardy 在书中提到，近年来中国私营部门的固定资产投资增速大幅下滑，甚至出现了负增长，这正是企业家信心崩塌的直接体现。更可怕的是，这种扭曲的金融结构，深刻地改变了全社会的激励机制。当企业家发现，踏踏实实做实业、搞创新，不如去炒房、去搞金融空转，或者不如去依附权力、弄个国企的“混改”名额来得快时，谁还会去干苦活累活？当年轻人发现，去私企打工随时可能失业，而去国企、考公务员虽然工资不高但能旱涝保收时，谁还会去冒险？
如果不改变这种信贷错配的机制，可能的终局是什么？Lardy 在 2019 年就给出了预警，他认为虽然中国不太可能爆发那种雷曼兄弟式的瞬间崩盘（因为政府控制着银行），但会陷入一种更漫长、更痛苦的停滞。当越来越多的信贷被用来维持僵尸企业的生命，银行的资产负债表就会变得越来越烂。虽然账面上，不良贷款率可能还维持在一个很低的水平（Lardy 指出，这是通过会计手段修饰过的），但实际上，金融系统的造血功能已经坏死了。到了 2026 年的今天，我们看到的就是这种情况。银行不敢贷、不愿贷，因为好企业被搞死了，坏企业填不满，货币政策陷入了流动性陷阱，央行放再多的水，也流不到实体经济的田里去，只能在金融系统里空转，或者涌向债市制造新的泡沫。
Lardy 在书中还提到了中国的高储蓄率。过去，这被视为中国经济的优势，是投资的源泉，但他指出，在国进民退的背景下，高储蓄率恰恰反映了家庭部门的收入占比过低，以及社会保障的缺失。而这些储蓄，通过国有银行系统，被强制性地转化为了低效的国企投资。这实际上是一种隐形的税收。老百姓把钱存在银行，拿着微薄的利息（甚至跑不赢通胀），实际上是在补贴那些亏损的国企。这就是为什么 Lardy 说，中国的增长模式如果不改，不仅不可持续，而且极不道德。
2026 年 3 月 3 日上传