勿鸣：从易会满落马看中国资本市场制度设计腐败

2025 年 9 月 6 日，中纪委官宣前证监会主席易会满落马。根据中央纪委国家监委的官方通报，易会满是因“涉嫌严重违纪违法”正在接受纪律审查和监察调查，外界普遍认为易会满问题的焦点可能集中在权力寻租与 IPO 审批腐败的“倒查”、核心信息泄露和“利用监管吃监管”，中共可能借此对“一行一局一会”（央行、金融监管总局、证监会）进行深度清理：清除证券发行审核体系中的权力寻租，为资本市场由核准制向注册制改革、为以信息披露为核心的证券市场化、法治化清除障碍，重新构建一套比较健全的资本制度体系。

一个不健全的制度体系，就像一个充满漏洞的堤坝，当巨大的利益洪水来临时，必然会冲垮防线，让拥有权力的官员经受不住诱惑而沦为腐败的俘虏。中国资本市场过去发生的诸多监管腐败案件，恰恰是这种“制度性缺陷”在权力运行中的具体体现，易会满所涉案件只是众多案件中的一例而已。

在资本市场，制度设计腐败往往非常隐蔽，因为腐败方会将其包装成“技术性调整”或“国际惯例”。因此，公开报道中很少直接使用“腐败”一词，而更多使用“监管俘获（Regulatory Capture）”、“利益输送”或“制度套利”。

本文将就资本市场审批权力过度集中、“核心信息”绝对控制、违法惩戒软弱无力、资本退市的核心原因和证券官员腐败的诱因等五个方面，阐述中国资本市场制度设计腐败。

一、资本市场制度设计腐败的核心：“审批权力”过度集中

​中国资本市场长期以来存在一个核心制度缺陷：监管机构，特别是证监会，被赋予了过多的行政审批权和实质性判断权。这种权力设计，使得监管者从“规则的维护者”异化成了“市场的看门人兼生杀予夺的裁判员”。

1、生，即审批权。决定企业能否上市、何时上市、以什么价格发行。企业为求快速通过、避免被刁难，或在财务问题上获得“放水”，向官员输送利益。

2、杀，​就是否决上市、暂停交易、决定是否对一家企业立案调查、调查力度和最终的处罚轻重。违法企业或个人向官员输送利益，以求能够上市、能够继续交易、能够“大事化小、小事化了”，能够逃避巨额罚款或刑事责任。

3、​予，即信息权，掌握某企业的重大重组、处罚、发行节奏等未公开信息，官员利用或泄露这些信息给亲友或特定关系人，进行“提前埋伏”牟利。

4、夺，即市场禁入、退市，剥夺上市公司高管的从业资格，剥夺证券公司的上市保荐权、票据发行权，剥夺会计师事务所对上市公司的审计权等。

​在传统的“核准制”体系下，一家企业能否上市、何时上市、以什么价格发行，并非完全由市场决定，而是需要经过监管官员的层层审批。这种权力过度集中，立即在监管者和寻求上市的企业之间架起了一座“权力交易”的桥梁，也即我们所说的寻租空间。

​权力腐败是资本市场制度设计的第一个漏洞：IPO（首次公开发行）的审批权力寻租

​这是最容易滋生腐败的环节。对于一家公司而言，成功上市意味着巨额财富的兑现和暴涨的估值，利益规模动辄数十亿、上百亿。

​假设一家企业资质略有瑕疵，按照正常流程可能需要排队数年甚至被否决。但如果企业通过关系“接触”到证监会发行部或相关委员会的关键官员，情况可能瞬间改变。官员可以通过多种方式为企业“开绿灯”：例如，在审核问询环节故意放松尺度，对某些关键的财务或法律瑕疵视而不见；在现场检查环节提前通风报信；或者干脆直接加速审批流程，让企业插队优先过会。证监会原副主席姚刚案就是一个铁证。姚刚长期掌管发行大权，被业内称为“发行部沙皇”。他被查处的主要问题之一，就是利用职务便利，为多家企业在发行股票、上市等方面提供帮助，并收受巨额贿赂。这证明了只要审批权在官员手中，资本就会不惜代价地“围猎”拥有权力的人。监管者被要求对企业的投资价值进行“背书”和“判断”，而不是仅仅审核信息披露的真实性。一旦有了这个“实质性判断权”，腐败就开始了。

二、资本市场制度设计腐败的延伸：对上市公司“核心信息”绝对控制

​监管机构在履职过程中，必然会接触到大量未公开核心信息，包括对上市公司的调查、重大重组的批复、对违法行为的处罚决定等。如果缺乏一套滴水不漏的“信息防火墙”和“自律约束”机制，这些信息就会成为监管人员的另一种腐败工具：内幕交易。

​信息腐败是资本市场制度设计第二个漏洞：“靠监管吃监管”的内幕交易

​这也被称为“老鼠仓”行为。监管人员利用其特殊地位获取信息，提前交易，牟取暴利。这种行为比外部的内幕交易更具隐蔽性和破坏性。

​例如证监会稽查部门正在对某家上市公司进行秘密调查，即将发出可能导致股价暴跌的重大处罚决定。负责处理此案的官员或其上级，在处罚信息正式公开之前，就已确切掌握处罚内容和发布时间。他们完全可以利用这种信息优势，提前做空该股票，或通过其亲属、特定关系人在股价暴跌前清仓避险。在过去的案件中，许多证监会的工作人员被查处，并非因为收受企业贿赂，而是因为利用手中掌握的未公开信息进行内幕交易。这暴露了监管机构内部的“信息防火墙形同虚设”。这些官员的身份让他们比任何人都更接近市场脉搏和监管决策，而这种核心信息的控制权一旦被滥用，就是最隐蔽、最暴利的腐败。监管者既是信息制造者，又是信息使用者。当监管人员对这些核心信息拥有“控制权”时，极容易产生“靠信息寻租”的冲动。

三、资本市场制度设计腐败在违法惩戒方面的体现

​上述两个核心权力运行漏洞，在过去之所以能长期存在且屡禁不止，根本原因在于制度设计上的第三个缺陷：对违法行为的惩戒力度不足，违法成本远低于潜在收益。

​监管腐败是资本市场制度设计的第三个漏洞：处罚力度与违法所得的严重失衡

​在旧的《证券法》框架下，无论是针对上市公司的财务造假，还是针对内幕交易，行政处罚的上限都非常低。

​在 2020 年新《证券法》实施前，对一家上市公司的财务欺诈行为，最高行政罚款仅为 60 万元人民币。假设一家公司通过造假成功上市，市值可能因此虚增数十亿。高管通过减持可以轻松套现数亿元。但即使被发现，公司整体只需缴纳 60 万元的“罚款”，就像交了一笔“滞纳金”。对于违法者而言，这完全是一笔划算的买卖。这种低成本，反过来又促使企业更愿意通过行贿来逃避监管。企业会想：“与其冒着被罚 60 万的风险，不如拿出 30 万贿赂官员，确保万无一失。”这就形成了腐败的自我循环：低违法成本——高寻租意愿——监管权力变现。由于刑法追究门槛高，行政处罚上限低，且民事赔偿机制长期缺位，其结果就是，违法者只需要面对象征性的行政惩戒，而不需要对市场和投资者承担与其违法所得相匹配的经济和刑事责任。

在成熟的资本市场中，监管和法律的威慑力不仅仅是巨额的罚款数字，更在于其能够发动刑事追究、市场禁入、集体诉讼、以及剥夺信用的组合拳，任何一家公司若试图挑战这一体系，都可能付出破产的最终代价。违规违法后天价的罚款和随后的巨额民事赔偿（特别是集体诉讼）能直接导致企业资金链断裂、声誉扫地，最终走向倒闭或被收购。

安然公司曾是美国最大的能源公司之一。其高管通过复杂的“表外实体”进行系统性财务欺诈，虚增利润、隐瞒巨额债务。2001 年丑闻曝光后，美国证监会（SEC）和司法部（DOJ）立即介入刑事调查。安然的股票价值迅速归零，丧失了市场信任，信用评级被降至垃圾级。在刑事和民事诉讼的压力下，安然在丑闻曝光后不到一个月，于 2001 年 12 月宣布破产。

​山一证券曾是日本四大证券公司之一。在 1990 年代日本资产泡沫破灭后，山一证券通过设立表外公司等手段，长期隐瞒高达 2600 亿日元（约 20 亿美元）的巨额交易亏损。1997 年，丑闻最终被揭露。日本金融监管当局（当时的日本大藏省）介入，对公司进行严厉惩戒。由于巨额的“账外”亏损浮出水面，公司彻底失去信用，客户纷纷撤资。山一证券于 1997 年底宣布自愿停业，成为日本历史上第二家因经营不善倒闭的大型券商。其高层主管因隐瞒亏损罪受到刑事指控。

再看看中国证监会对国内上市公司造假的处罚：康美药业在 2016 至 2018 年间，通过伪造货币资金等方式，虚增货币资金超过 800 亿元，据此虚增收入和利润，性质极为恶劣。证监会根据当时实施的《证券法》，最终对康美药业处以 60 万元罚款，对主要责任人董事长马兴田处以 90 万元罚款，相较于其虚增的数百亿资金和巨额违法所得，简直是九牛一毛，几乎没有达到惩戒的作用。

四、资本退市凸显了中国资本市场制度设计缺陷

蓝田股份（600709.SH，已退市）财务造假案，是中国资本市场历史上第一个极具标志性的案例，这个案例不仅是一个简单的造假事件，它深刻地揭示了当时中国资本市场的制度设计缺陷、监管的缺失以及中介机构的失职，对整个 A 股市场的监管体系产生了深远影响。

​蓝田股份于 1996 年在上海证券交易所上市，曾被称为“中国农业第一股”。它的故事，就是一部围绕着“虚假现金流”构建的“神话”。

​蓝田股份的主营业务是水产品养殖和野藕汁、野莲汁等饮料生产。它在上市后的几年里，创造了 A 股市场的业绩神话：

​利润逆天增长：即使在 1998 年遭遇特大洪灾，公司业绩依然逆势大幅增长。其每股收益连年保持在 0.60 元以上，最高曾达 1.15 元/股。

​股价飞涨：靓丽的财报刺激其股价一路飙升，一度涨幅超过 10 倍，成为市场热捧的“绩优股”。

​神话的关键点：公司年报宣称其销售收入几乎全部以现金结算（高达 98%），这意味着其拥有极其充裕的现金流，在现代信用经济下，这几乎是不可能实现的商业模式。

​2001 年，中央财经大学研究员刘姝威公开发表了一篇仅 600 字的短文——《应立即停止对蓝田股份发放贷款》。她的质疑非常简单而致命：

​现金流悖论：蓝田股份声称拥有巨额现金，但其经营活动产生的现金净流量与投资活动（固定资产投入）产生的现金净流量却极其吻合。如果公司真有如此多的现金，为什么还要大幅增加银行借款？

​应收账款悖论：公司年销售收入高达十多亿，但应收账款却极少。在需要代理商和渠道的饮料、水产销售中，如此庞大的现金交易量在商业逻辑上是难以成立的。

​刘姝威的质疑引发了监管机构和媒体的广泛关注，彻底揭开了这个“皇帝的新衣”。随着造假被揭露，银行停止了贷款，公司的资金链瞬间断裂，市场信任完全丧失。蓝田股份股票于 2002 年被强制停牌，最终于 2003 年 5 月被终止上市，进入三板市场（代办股份转让系统）。公司董事长和多名高管被追究刑事责任。

近年来影响力最大、最能体现“信息披露”制度设计缺陷，和“行政权力与资本勾结”问题的案例，就是乐视网（300104.SZ）退市案。

​乐视网于 2010 年在深圳证券交易所创业板上市，被称为“创业板一哥”。其退市不仅是因为后来的经营危机，更重要的是，它被揭露出在 IPO 阶段就存在严重的财务造假和舞弊嫌疑，​属于“带病上市”，证明了在过去的“核准制”下，证监会官员的审批权力是资本寻求上市的突破口。正是这种制度性的权力集中，导致了乐视网等一批“带病”公司能够绕过监管，成功进入市场，为后续的危机埋下伏笔。

​乐视网在上市后的运营中，长期存在着复杂的关联交易、资金占用和信息披露混乱等问题，乐视系创始人贾跃亭通过复杂的股权结构和关联交易，长期大规模占用上市公司资金，但上市公司却未能及时、准确地披露这些信息。这使得投资者长期处于信息盲区，无法了解公司的真实财务状况。尽管市场对乐视网的资金链和商业模式的质疑声从未中断，但监管机构的介入和处罚往往是迟滞的。这种滞后性，使得大股东有充足的时间继续利用上市公司进行融资和套现。​乐视网最终于 2020 年退市，主要原因是其财务指标触及了退市标准（如净资产为负），但更深层次的原因是对其 IPO 欺诈和持续信息披露违法的制度性惩罚力度不足：尽管证监会后对乐视网处以罚款，但在新《证券法》实施前，罚款金额相对于其违法所得和对市场的损害依然是象征性的。

​蓝田股份和乐视网这两个案例，横跨了二十多年的时间，共同指向了中国资本市场制度设计的两个核心缺陷：

​“权力寻租”导致了欺诈上市（蓝田和乐视 IPO）：在核准制下，审批权是腐败的温床。

​“违法成本过低”纵容了持续欺诈（乐视的持续资金占用）：监管处罚的象征性，使得大股东敢于长期损害上市公司利益。

五、证券官员普遍腐败是资本市场制度设计腐败的具体表象

​从易会满的职业轨迹来看，他能从一个基层银行普通职员成长为中国最大的商业银行董事长，再到证监会主席，这本身就证明了他具备卓越的专业能力、强大的执行力和早期的职业操守。一个道德有严重瑕疵的人，很难在如此严格的体制内，一步步晋升到正部级高位。

​对易会满这样的高层官员来说，腐败往往不是一瞬间的决定，而是一个“长期磨损”的过程，制度设计缺陷是这个过程的温床。

​资本是逐利的，它会持续、隐蔽地“围猎”拥有审批权和信息权的官员。这种围猎不是简单的送钱，而是提供便利、安排亲属就职、赠送“投资机会”等多种形式。当官员发现，在既有的“核准制”和“信息黑箱”制度下，他拥有“合法”或“隐蔽”地影响数十亿甚至数百亿利益分配的能力，而这种能力只需要他做出一两个“微小”的违规决定时，内心的防线就会被逐渐瓦解。这就像把金条放在一个极度缺乏监管的房间里。即使最初的“看守人”是道德高尚的，但随着时间的推移，巨大的诱惑和极低的风险，总会让人产生“只拿一点点”的侥幸心理，最终滑向深渊。

​易会满作为最高监管者，掌握着所有重大政策和调查的“底牌”。制度未能提供一个绝对有效的“信息防火墙”，让他本人或其关系人可以利用信息牟利，同时又极难被发现。在易会满任职的大部分时间里（特别是注册制改革初期），尽管法律在修改，但实际的行政和刑事惩罚力度相对于资本的巨额利润仍然偏低，尤其在民事赔偿方面是短板。低成本的威慑，让官员认为即使“出事”，代价也是可控的，助长了铤而走险的心理。在制度设计中，对“一把手”的监督往往是最难的。当权力集中在一个人手中，而内部的纪检和外部的制衡力量又相对薄弱时，制度就为最高权力构建了一个“监督盲区”，使得腐败得以畅通无阻。

​制度设计缺陷不仅体现在腐败的发生，也体现在腐败的蔓延。即使易会满本人在任职初期节操无损，但当他进入一个已经存在系统性腐败的监管系统时，他可能会面临两种压力：一是来自资本围猎的外部压力，二是来自系统内既得利益者的内部压力。如果制度没有强力反制措施，官员很容易卷入这种“惯性”之中，最终成为制度缺陷的牺牲品。

​易会满的落马，与其说是他“个人节操和道德”的问题，不如说是他没有抵御住制度设计腐败所释放的巨大、系统、持久腐败的诱惑，可以这么说，易会满是中国资本市场制度设计腐败的受害者。

2025 年 9 月 25 日

2025 年 10 月 1 日上传