镜空：影子银行与中国金融体系：Andrew Collier “Shadow Banking and the Rise of Capitalism in China”书评（上）

2012 年，山西的一位“煤老板”邢利斌嫁女儿，摆出了一场惊动全国的豪奢婚宴。据说嫁妆里有六辆法拉利，宾客们坐着私人包机从天南地北飞到热带海岛，场面之铺张，让旁观者咋舌。在那个煤炭价格高企的年头，这样的故事似乎也不算太过离奇，不过是又一个资源型富豪一朝得志的注脚。然而，故事的结局却来得猝不及防，不过两年光景，邢利斌的商业帝国轰然倒塌，留下三百多亿人民币的巨额债务。

钱从哪里来？又怎么一阵风似的就没了？这个看似属于财经小报头条的问题，恰恰是我们理解今日中国经济肌理的一把钥匙。Andrew Collier 的这本 Shadow Banking and the Rise of Capitalism in China，正是从解剖邢利斌这个麻雀入手，试图为我们描绘出中国金融版图上一片广袤而又晦暗不明的领域。这本书的作者很有意思，他不是一位常年待在象牙塔里的学者，而是一位在中国金融一线摸爬滚打过的“行内人”——他曾是中银国际美国公司的总裁，此前还在香港为里昂证券（CLSA）做过分析师，更早年则以记者身份穿行于中国的街头巷尾。这样的履历，让他笔下的中国少了几分理论模型的抽象，多了几分田野调查的质感，他所看到的不仅有宏观数据曲线的平滑起伏，还有那些充斥着人情关系、政治博弈和制度缝隙的真实交易。因此，这本书与其说是一本金融专著，不如说更像是一份关于中国改革“下半场”的深度调查报告，一部解剖“中国模式”在金融领域究竟如何运作的案例集。

在我看来，Andrew Collier 敏锐地抓住了“影子银行”这个牛鼻子。之所以称之为“牛鼻子”，是因为它牵动的，远不止是金融本身。影子银行在中国，从来就不是一个单纯的金融现象，它是这几十年来制度变迁的产物，更是当下政治经济格局种种矛盾的集中体现。它是官方金融体系因僵化而“供血不足”时的一个“逃生阀”，让嗷嗷待哺的民营经济得以喘息；它也是地方政府在分税制后“事权与财权不匹配”的困境下，为推动城市化而找到的一颗“续命丹”；它更是在模糊的产权边界与无所不在的政治权力交织下，长出的一个奇特的“混血儿”。

这本书的价值，也正在于此，它迫使我们走出那些关于“中国奇迹”的宏大叙事，去直视那些隐藏在光鲜增长数字之下的结构性矛盾。这些在制度夹缝中野蛮生长的金融形态，究竟是在为真正的市场经济铺路，为未来的金融深化和资本自由配置积累经验？还是说，它只是将风险从表内转移到表外，从银行转移到社会，以一种更加隐蔽和复杂的方式，为下一次更大规模的系统性危机埋下更深的隐患？这究竟是如书名副标题所言的“资本主义的兴起”，抑或只是权力资本在管制环境下演化出的新形态？循着 Andrew Collier 提供的线索，我们不妨对这个关乎中国未来的大问题，做一番仔细的辨析。

一、影子银行的缘起

钱从哪里来？这是一个经济体运行的根本问题。对于改革开放后的中国而言，这个问题尤其显得吊诡。一方面，中国有着世界上最高的国民储蓄率，老百姓勒紧裤腰带存钱的习惯举世闻名，银行体系内的资金像一个巨大的水库，水位年年看涨。另一方面，那些最具活力、解决了绝大部分城镇就业的民营企业，却常年处于资本的“饥渴”状态，融资难、融资贵是它们头上的紧箍咒，念了一遍又一遍。

这巨大的反差背后，究竟藏着怎样的玄机？Andrew Collier 的这本书，正是从这个根本性的错位开始，为我们揭示了影子银行得以生长的土壤。他没有从复杂的金融产品定义入手，而是直指问题的核心——中国独特的、由国家主导的金融体系。这个体系，我们可以称之为“金融压抑”（Financial Repression）。这个词听起来有些学术，但道理却很朴实。简单说，就是政府通过管制，人为地将存款利率压在一个很低的水平，往往跑不赢真实的通货膨胀。这意味着，千千万万的储户，把钱存进银行，非但没有获得应有的回报，其财富的实际购买力反而在悄悄缩水。

这当然不是一个无心之失。这被压低的资金成本，构成了一笔巨大的、隐性的“税”，它源源不断地从家庭部门流向那些能够以低成本获得银行贷款的实体。谁是这些幸运儿呢？答案不言而喻：国有企业，尤其是那些被视为“经济制高点”的中央企业和地方上的重点项目。在改革的头几十年里，这套机制为国家的工业化，特别是重工业和基础设施建设，提供了源源不断的廉价资本。可以说，每一条高速公路，每一座高楼大厦，背后都有无数储户的“贡献”。这是一种制度性的安排，它清晰地界定了谁是奉献者，谁是受益者。

这样的安排，必然会催生出两个“饥渴”的群体。其一，是嗷嗷待哺的民营企业。它们被排斥在主流的银行信贷体系之外，如同站在国家“信贷水库”宏伟的大坝之下，却接不到一滴水。然而，正是这些企业，以其野生的活力和对市场的敏感，成为了中国经济增长最主要的引擎。资本的饥渴，构成了它们生存与发展的最大瓶颈。其二，则是手握巨额储蓄却又焦虑不安的普通家庭和个人。当他们意识到自己的储蓄正在银行里“慢性贬值”时，寻找更高回报的投资渠道，便成了一种近乎本能的冲动。

一边是求钱若渴，一边是持钱觅路。当官方的正规金融渠道无法满足这两端的需求时，水总要寻找自己的出口。影子银行的出现，并非什么顶层设计，也不是哪位天才的金融创新，它完全是被这种制度性的“饥渴”活活逼出来的。Collier 在书中追溯了这些“金融野草”的早期形态，从温州等地的民间借贷网络，到后来以各种名目出现的“抬会”、钱庄、乃至典当行。这些形式五花八门，在法律地位上也模糊不清，但它们的内核是相同的：绕开国家银行的垄断，以市场化的方式，在资金的供给方和需求方之间搭建一座桥梁。

邓小平当年推动改革，一个重要的策略就是对那些来自民间的、有助于解决实际问题的自发创新，采取一种务实的“默许”乃至“追认”的态度。影子银行的早期发展，也遵循了同样的逻辑。它之所以能存在并发展，不是因为它在法律上有多么完备，而恰恰是因为它在功能上填补了官方体系的巨大空白。对于地方官员来说，他们一方面要执行中央的金融纪律，另一方面又要为本地的经济增长和就业负责。当看到民间的资金流动能够催生出一批批充满活力的乡镇企业和个体工商户时，选择睁一只眼，闭一只眼，便成了一种理性的选择。这背后，是一种“发展才是硬道理”的实用主义在起作用。

这整个过程，我们可以用三十多年中国农村改革的起源来作为类比。毛泽东时代人民公社体制下，农民“出工不出力”，农业生产效率低下，整个国家长期为吃饭问题所困。究其根本，是产权的模糊和激励的缺失。而“包产到户”，这个最初同样被视为“非法”的创举，其核心是什么呢？它并没有改变土地的集体所有制这个根本框架，但它通过一份承包合同，清晰地界定了农户对土地的“使用权”和对产出的“剩余索取权”。这一权利的重新界定，极大地释放了农民的生产积极性。

现在，我们再来看金融领域。国有银行垄断的体制，好比金融领域的“人民公社”，资本的效率同样低下——大量的资金“趴”在银行体系内，以极低的成本流向了低效的国有部门，而真正高效率的民营部门却得不到灌溉。影子银行的出现，扮演的正是金融领域里“包产到户”的角色。它同样没有、也不可能去挑战银行的国有性质，但它通过各种非正规的契约安排，实际上是在公有的金融体系之外，重新界定了一部分资本的“使用权”。储户通过购买各种“理财产品”，将自己资金的使用权暂时让渡出去，以获取更高的回报；民营企业则通过支付更高的利息，获得了急需的资本使用权。

从这个角度看，影子银行的兴起，是中国经济市场化改革逻辑的自然延伸。我们放开了商品市场，于是有了繁荣的消费；我们部分放开了劳动力市场，于是有了数以亿计的农民进城务工；那么，当资本这一最核心的生产要素也要寻求更有效率的配置时，某种形式的“金融自由化”便是不可避免的。当正规的、官方的渠道被堵死时，它就必然会以一种非正规的、地下的、“影子”的形式破土而出。因此，Andrew Collier 准确地捕捉到了影子银行的“功能性”——它为中国最具活力的经济成分提供了关键的、甚至是救命的金融支持。没有这片“影子”地带的输血，过去几十年中国民营经济的辉煌是难以想象的。然而，也正是在这里，我们必须辨析得更深一层。这种功能性，并不能掩盖其与生俱来的“原罪”。

这个“原罪”是什么？它不是道德意义上的，而是制度意义上的。它的诞生和运行，不是基于清晰的、受法律保护的产权和契约，而是在很大程度上依赖于政策的模糊、监管的空白、以及人际关系和地方政府的隐性背书。它的合法性是借来的，是暂时性的，随时可能因为政治风向的改变而被收回。参与其中的每一方，无论是放贷的，还是借钱的，都像是在进行一场“摸着石头过河”的冒险，河里既有黄金，也有旋涡，而河岸上，那个有权随时改变游戏规则的“裁判”，态度始终暧昧不明。

这就引出了一个贯穿全书的根本问题。这种在制度夹缝中被逼出来的金融形态，究竟是一种迈向健康市场经济的过渡阶段，还是一种路径依赖下的畸形产物？它是在为未来的金融深化和法治化积累经验、培育市场主体，还是在不断地将风险以一种击鼓传花的方式累积和扩散，最终将整个体系拖入更大的困境？Andrew Collier 在书中并没有给出一个简单的答案，而是通过一个个具体的案例，向我们展示了这枚硬币的正反两面，而这也正是我们理解其后来的演变，特别是它如何与地方政府的土地财政纠缠在一起，从而变得更加庞大和复杂的关键所在。

二、财政分权、土地财政与影子银行

1994 年，朱镕基主导的分税制改革正式推行。这场改革的初衷，是为了解决中央财政日益窘迫的局面，所谓“强干弱枝”。从结果来看，目的确实达到了：税收的大头，如增值税等主要税种，被划归中央；地方则留下一些零碎的小税种。一夜之间，中央与地方的财政格局彻底扭转。

这看起来像是一次简单的内部账本调整，但它对后来二十多年的中国经济社会面貌，产生了极为深远的影响。问题出在哪里呢？出在了财权与事权的严重不匹配上。中央拿走了大部分的钱，却没有拿走相应的支出责任。教育、医疗、治安、基础设施建设……这些耗资巨大的公共服务，绝大部分仍然是压在地方政府肩上的担子。这样一个制度安排，给中共地方官员们出了一个天大的难题。一方面，在以 GDP 增长为核心的政绩考核体系的双重驱动下，他们有着极强的投资冲动，修路、建桥、搞开发区，另一方面，他们的“钱袋子”却被分税制抽得瘪瘪的。

办法总是有的，而且是一个极具“中国特色”的办法。当税收这条正路走不通时，地方政府便将目光投向了脚下的土地。中国的土地制度，我们都很熟悉：城市土地国有，农村土地集体所有。这个二元结构，恰好为地方政府的“创收”提供了一个绝佳的突破口。他们可以利用手中的行政权力，以“公共利益”的名义，用一个相对低廉的“补偿”价格，将农村的集体土地征收为国有土地；然后再将这些土地的性质，从“农业用地”变为“建设用地”，放到市场上进行“招拍挂”，卖给房地产开发商。这两者之间的巨大差价，便构成了地方政府最重要，也最来钱的预算外收入。这就是我们耳熟能详的“土地财政”。这种模式的本质，是把一块土地未来几十年的预期收益，通过一次性的“出让”，在当下就全部变现。对于任期有限、急于出政绩的地方官员来说，这无疑是天底下最有诱惑力的生意。然而，这套操作要玩得转，有一个前提条件，那就是需要一笔启动资金。征地要补偿，拆迁要安置，“七通一平”的初期开发更是耗资巨大。在启动一个新区的开发时，往往是“只见出钱，不见进账”。这笔钱从哪里来？按照《预算法》，地方政府是不能直接向银行借钱，也不能发行债券的。正门走不通，就得另辟蹊径。

于是，一个同样极具中国特色的发明“地方融资平台”便应运而生。Collier 在书中花了大量篇幅来描绘这些“奇特的野兽”（odd beasts）。它们名义上是独立的国有企业，比如某某城市建设投资公司，但实际上，它们就是地方政府的“钱袋子”和“白手套”，其人事任命、经营决策，完全听命于政府。它们的存在只有一个目的：代替政府去借钱，为政府的项目融资。

故事讲到这里，三位主角已经悉数登场：一个缺钱但又急于花钱的地方政府；一套能点石成金的土地财政模式；一个可以绕开法律限制替政府借钱的融资平台。但戏还差最关键的一环：谁来为这个融资平台提供海量的、源源不断的资金？银行当然是首选，但银行的“正门”终究是有限的。商业银行受到银监会的严格监管，有存贷比、资本充足率、对单一平台贷款集中度等一系列红线的约束。尤其是在 2008 年全球金融危机之后，当中央一声令下，开启了四万亿的刺激计划时，地方政府的融资需求如开闸洪水般汹涌而至，单靠银行表内的那点贷款额度，早已是杯水车薪。

Collier 在书中生动地描述了 2008 年之后的情景。那是一场由恐慌驱动的信贷狂潮，中央政府的目标很简单：不惜一切代价稳住增长。命令下达到地方，就变成了具体的项目指标和投资任务。钱必须花出去，项目必须马上开工。当银行的“前门”已经挤得水泄不通时，一个巨大的、不受那么多规矩约束的“后门”，就显得至关重要了。这个“后门”，正是影子银行，特别是以信托公司为代表的非银行金融机构。它们成了连接银行体系内泛滥的流动性和地方政府平台无底洞般融资需求的完美管道。其操作模式，在 Collier 笔下被清晰地勾勒出来：银行不便直接向某个地方融资平台继续放贷，便将自家的理财资金委托给信托公司，设立一个“单一信托计划”；信托公司再以自己的名义，将这笔钱“投资”给那个地方融资平台，投向某个具体的基建或房地产项目。通过这个“通道”业务，一笔本该是银行贷款的业务，在账面上就变成了一笔“投资”，巧妙地绕开了监管的种种限制。银行赚了中间业务收入，信托公司拿了通道费，地方政府平台则如愿以偿地获得了资金。皆大欢喜。

至此，一个自我循环、自我强化的“铁三角”就正式形成了：地方政府为了政绩和财政收入，依赖土地财政；土地财政的运作，需要地方融资平台作为融资主体；而地方融资平台的大规模融资，则高度依赖影子银行提供的“通道”和资金。影子银行的资金，又有很大部分来自银行表外的理财产品。这个循环的能量来源，是不断上涨的土地和房地产价格预期。只要地价永远上涨，这个左脚踩右脚上天的游戏似乎就可以永远玩下去。Collier 在书中对常熟、南京等地的案例研究，为我们提供了观察这个“铁三角”运作的绝佳显微镜。他发现，在这些城市，影子银行的规模与地方基建投资的规模，呈现出惊人的正相关性。这清晰地表明，影子银行在 2008 年之后经历的爆炸式增长，其最主要的驱动力，已经不再是早期那种为民营企业提供补充性融资的自发市场行为，而是被深度整合进了国家驱动的、以地方政府为主导的城市化大跃进之中。

这就带来了一个深刻的悖论。影子银行的存在，一方面确实为地方政府的城市化提供了资金，在客观上推动了基础设施的改善和经济的增长。但另一方面，它也从根本上扭曲了资源配置的机制。资金的流向，不再取决于项目的真实回报率和风险评估，而更多地取决于该项目与地方政府的关系远近，取决于其背后土地的抵押价值。这导致了大量的资本被投入到那些效率低下、甚至完全没有经济合理性的“形象工程”和“鬼城”之中，正如作者在重庆郊区看到的景象：数百栋空无一人的高楼住宅，静静地矗立在那里，像一座巨大的纪念碑，纪念着这场信贷狂欢的荒诞。

更严重的是，这个“铁三角”模式将风险以一种极其隐蔽的方式，在整个社会中扩散开来。地方政府通过地方融资平台过度负债，实际上透支的是未来的财政收入和土地收益。影子银行将这些高风险的资产包装成看似安全的“理财产品”，卖给了成千上万的普通投资者，他们误以为这背后有银行乃至国家的信用背书。整个体系，都建立在“土地价格永远上涨”和“政府不会违约”这两个脆弱的信念之上。一旦其中任何一个环节断裂，其连锁反应将是灾难性的。

所以，当我们回过头来再看影子银行的演变时，会发现一条清晰的轨迹。它从一个被体制逼出来的、服务于民营经济的“求生通道”，逐渐演变成了一个与地方政府权力深度捆绑、服务于土地财政的融资机器。它的性质，从市场的补充，异化为了权力的延伸。地方政府需要钱，影子银行能提供钱，两者一拍即合，影子银行不再仅仅是银行的影子，它更成为了地方政府权力的影子，成为了这套以土地为核心的增长模式得以维系的影子支柱。理解了这一点，我们才能明白，为何治理影子银行如此困难重重。因为它早已不是一个单纯的金融监管问题，它的根已经深深地扎进了当下中国政治经济体制最核心的矛盾之中。

2025 年 12 月 31 日上传