钟经观：红楼一梦，账归何处？（上）

这些年，关心中国经济的人，恐怕都对一个怪现象不陌生：中国的金融市场，一会儿闹“钱荒”，一会儿又喊“资产荒”。一会儿是银行间拆借利率飙升，市场上好像一滴多余的水都挤不出来；转过头，又是各路资金揣着大把钞票，却找不到一个值得投的好项目。中国金融市场的家底，到底是钱多了还是钱少了？各路专家引经据典，从广义货币供应量（M2）的增速，一路分析到央行的公开市场操作，讲得头头是道。可听来听去，总觉得是在追着影子跑，没能触及根本。

这的确是个令人费解的局面。放眼望去，高楼林立，高铁飞驰，世界前十大银行当中中国的国有银行占了好几席，银行总资产规模早已是全球第一。可为何中共高层动辄便要强调“守住不发生系统性金融风险的底线”，市场的投资者更是风声鹤唳，一有风吹草动便人心惶惶？这其中的那些说不清、道不明的纠结究竟都是什么？

卡尔·沃尔特（Carl E. Walter），这位在中国金融一线摸爬滚打了二十年，亲历了从国企改制上市到合资银行创立的“老法师”，在他 2022 年出版的著作 The Red Dream: The Chinese Communist Party and the Financial Deterioration of China 中，为我们提供了一套独到的解释。与市面上流行的许多分析不同，沃尔特的独到之处，在于他把目光从光怪陆离的金融产品和市场波动这些现象上挪开，直指其背后的根源，也就是中共建政以来就从来没处理明白过的中央与地方的财政关系。

沃尔特这本书告诉我们，要看懂今日中国金融体系的种种扭曲和巨大风险，与其仅仅紧盯央行的资产负债表或是证监会的最新文件，不如先去搞明白一个更根本的问题：地方政府的钱从哪儿来？又是怎么花出去的？他敏锐地捕捉到了官方预算体系之外，那个规模庞大、影响深远却又若隐若现的“影子财政体系”（The Shadow Fiscal System）。正是这个体系，像一只看不见的手，驱动着地方政府的“投资饥渴症”，并将整个银行系统深度卷入其中，最终形塑了我们今天所见的、高度依赖债务驱动的经济增长模式。换句话说，沃尔特带着我们从问题的源头查起。他认为，中国金融体系的许多顽疾，并非简单的监管不力或市场失灵，而是在一个特定的财政激励结构下各方选择的必然结果。

本文将从四个部分展开，希望能将沃尔特书中的精髓，用我们更为熟悉的语境和逻辑呈现出来。第一部分，我们将探究地方政府“找钱”的冲动源头，看看 1994 年的分税制改革是如何催生出一个庞大的“预算外”财政体系，而土地又是如何成为这个体系的核心抵押品。第二部分，我们将剖析银行在这场游戏中扮演的关键角色，看看它们是如何从传统的存贷款中介，“异化”为地方政府的“第二财政”和各种风险的制造者。第三部分，我们将分析作者最大胆的尝试，算一算中国的“国家总账”，看看将政府、银行、国企合并为一张资产负债表后，中国真实的家底究竟是厚是薄，谁是真正的债主。最后一部分，我们将借鉴沃尔特对日本和美国金融危机的比较，看一看中国正在走的这条路，到底能不能撑得起习近平所谓的“道路自信”。

一、

关注中国经济的读者们，或者说任何对中国的情况有所观察的人，对中共地方官员的 GDP、基建狂热都不会陌生。这当然跟官员谋求个人升迁的“政绩观”有很大关系，毕竟 GDP 增长率是悬在他们头顶最显眼的考核指标。但问题是，他们光有雄心壮志还不够，搞建设，终究是要花钱的，而且花的都不是小钱。那么，钱从哪儿来？要想回答这个问题，要想理解今日中国金融体系的种种扭曲，特别是地方政府那近乎疯狂的举债行为，就得先从 1994 年的分税制改革说起。

1994 年的分税制改革，在中共的官方叙事里，是理顺中央与地方财政关系、建立现代财税制度的重大举措。但是，任何制度安排，说到底都是权利和义务的重新划分，沃尔特通过对数据的梳理，为我们揭示了这场改革的另一面。简单来说，就是中央政府把增值税等最稳定、最丰厚的大宗税源划归中央，而把最大头的花钱责任——也就是经济学家们说的“事权”，比如教育、医疗、社保、基础设施维护等，继续留给了地方。这种“财权上移、事权下放”的安排，立刻就给地方政府出了一个天大的难题：账本上，收入那栏的数字大大减少，但支出那栏的数字却一个没少，甚至还在不断增加。预算内收入不够花，怎么办？更何况，还有“发展是硬道理”的政治任务压在头上。

于是，一个在官方预算体系之外的“第二财政”，或者如沃尔特所称的“影子财政体系”（The Shadow Fiscal System），便被逼上了历史舞台。回顾八十年代，地方政府其实就已经在“搞活”。那时他们的办法，沃尔特在书中也有提及，就是从名义上归其“所有”的本地国有企业那里直接“借用”资金，或者干脆就是截留利润。这些钱，在当年的账本上被客气地称为“预算外资金”（Extrabudgetary Funds）。但 1994 年的改革，不仅拿走了税收大头，还明确了“政企分开”，等于把地方政府直接从企业钱匣子里拿钱的这条路给堵上了。旧路不通，就得开新路。中共地方官员很快就打起了土地的主意，原因也很简单，既然整个政权，整个天下都是共产党的，那土地自然也是共产党的。1982 年的《宪法》规定，“城市的土地属于国家所有”，既然是“归国家所有”，那么就等于“归共产党所有”，就等于“（处置权）归共产党的官员所有”，反正不是归人民所有就是了。具体来说，中国的土地分为国有土地和农村集体土地两种。按照法律，只有国有土地才能直接进入市场进行开发建设。农村的集体土地则不能直接用来开发，所以就得先由政府出面，把农民的集体土地“征收”为国有土地。中共采取了“土地使用权”和“所有权”分离的办法。政府不出售土地的所有权，只“批租”几十年的使用权。这样一来，既守住了“土地公有”的政治正确，又为土地的市场化交易打开了一道口子。

政府从农民手里征地，给的补偿标准是参照这块土地原来的农业产值，比如按年产值的几十倍来算。这个价格，当然是很低的。可一旦这块地被“征”过来，性质变成了国有的“城市建设用地”，政府再把它放到市场上“招拍挂”，卖给开发商，那价格可就不是按种庄稼的产出来定了，而是按照它未来盖成房子能卖多少钱来倒推。这本质上是一场规模宏大的“制度套利”。地方政府凭借其垄断的征地权，充当了农地转化为城市建设用地的唯一中间商，几乎是无本万利地攫取了城市化进程中土地增值的最主要部分。沃尔特在书中用详尽的数据展示了这个“第二财政”的规模有多么惊人。在许多城市，土地出让金收入一度远远超过其预算内的税收收入。这个模式一旦形成，就有了强大的自我强化机制。城市建设搞得越热闹，地价就越高；地价越高，政府卖地的收入就越多；收入越多，就越有资本去搞更大规模的城市建设。一个以土地为核心抵押品、以债务为驱动力的城市扩张循环，就此启动。

然而，这场看似完美的资本循环，从一开始就有一个致命的环节：无论是征地补偿、拆迁安置，还是“七通一平”的土地一级开发，都需要投入巨额的前期资金。土地出让金的收入，是在所有这些事情都办完之后才能实现的“未来现金流”。那么，第一笔启动资金从哪里来？政府的财政预算里并没有这笔钱。当头脑发热的地方官员抱着土地规划图，却发现自己口袋里没有启动资金时，他们的目光，很自然地就会投向那个资金最充裕的地方，于是银行便被不可避免地拉下了水。地方政府的“影子财政”，如果没有银行的配合，是无论如何也玩不转的。而这，也正是理解中国系统性金融风险的核心问题。

二、

搞土地开发，无论是征地拆迁还是七通一平，都需要巨额的前期投入。那么，顺理成章的推论是，作为地方政府最主要的资金来源，各大银行的账本上，理应堆满了给地方政府融资平台的、长周期的、收益前景并不明朗的贷款。这些贷款，按任何审慎的商业标准来看，风险都绝不算低。但是，中国的国有银行资产规模动辄几十万亿，利润增长稳健，报表里不良贷款率、坏账率奇低，中共是怎么制造出来这番景象的？

要解开这个谜团，我们首先要回到一个更根本的问题：在中国，一家银行，尤其是一家国有银行的分支机构，它到底是什么？在教科书里，银行是自主经营、自负盈亏的商业机构，它的天职是在风险和收益之间取得平衡。但在中国的现实语境下，这个定义至少是不完整的。本书作者沃尔特曾长期在中国金融界摸爬滚打，他对银行内部运作的观察可谓入木三分，他指出，中国的银行体系，在组织结构上就不是一个简单的“总 - 分”结构，而更像一个“联邦”——地方分支机构，尤其是省级分行，拥有巨大的实际权力。

一个省级分行的行长，他的任命固然来自北京，但他在地方上的日常工作、资源调配乃至个人前途，却无时无刻不受到地方党委和政府的影响。当市委书记、省长把某个项目定为“一号工程”时，当地的银行行长，除非他想不开，否则的话给他十个胆子他也没法说“这个项目风险太高，我们不贷”？这种具有中国特色“党领导一切”的政治生态，决定了银行从一开始就不纯粹是一个商业角色。当海量的、带有强烈政府意志的贷款涌入银行的资产负债表时，财务纪律的硬约束就必然会与政治任务的软要求发生激烈碰撞。怎么办？直接把这些贷款列为“不良”？那银行的报表就没法看了，行长要被问责，地方政府的面子也挂不住，甚至可能引发储户的恐慌。既要完成任务，又要让账本好看，唯一的出路，就只有“创新”了。沃尔特在书中用了整整两章的篇幅（第 4 和第 5 章），为我们描绘了一幅中国式“创新金融工程”的全面图景。

第一步，也是最基础的一步，是为借款人“换马甲”。我们知道，法律明文规定地方政府不能直接向银行借款。这道“红线”怎么跨过去？很简单，政府自己不出面，而是成立一个或数个由自己百分之百控制的公司，也就是我们后来熟知的“地方政府融资平台”（LGFV）。这些平台公司，从法律上看是独立的市场主体，可以堂而皇之地向银行申请贷款，项目名头也五花八门，从“新城建设”到“路桥开发”，不一而足。银行、政府、平台公司，三方心照不宣地完成了一场绕开监管的合谋。结果就是，银行的贷款对象，从账面上看是一家家“企业”，但实际上，它们的背后都站着同一个最终债务人——地方政府。这就为银行资产的系统性风险埋下了第一颗地雷。

当这些“平台贷”越积越多，银行的资产负债表开始不堪重负时，第二步“创新”就应运而生了：把风险“移出表外”。这其中最登峰造极的作品，莫过于“银行理财产品”（WMPs）。沃尔特的分析一针见血：这些理财产品，本质上是一个风险转移的通道。如果读者中有人看过描绘美国 2008 金融危机的电影《大空头》的话，应该对此并不陌生，而我也在这里挪用电影里用来形容当时债务担保证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）的比方：一家餐厅的后厨，做了一大锅味道可疑、存放已久的“大杂烩”（也就是那些高风险的平台贷款）。这锅菜直接端上桌，客人肯定不吃。怎么办呢？大厨想了个办法，把这锅菜分装到一个个精美的小碟子里，上面撒点葱花香菜，再起个高端大气的名字，比如“主厨推荐秘制私房菜”，然后告诉前厅的服务员，这道菜好，每桌客人都推荐一次，然后客人冲着对餐厅的信任，纷纷点名要这道菜。

这么一来，对餐厅而言，这锅“大杂烩”就从自己的库存里消失了，变成了客人点单要的菜，餐厅的账本上只记下了一笔漂亮的销售收入。银行的操作如出一辙。它们把那些高风险的贷款资产打包，通过信托等通道，包装成年化收益率比同期存款高出一截的理财产品，卖给广大的储户。对银行来说，风险资产“出表”了，变成了表外资产池里的东西；对储户来说，他们以为自己买的是一种类似“高息存款”的保本产品，却不知道自己已经间接持有了那些地方政府平台的债务。沃尔特在书中用数据清晰地展示了，在高峰时期，银行理财产品的规模是何等庞大，它已经成为银行腾挪资产、粉饰报表最核心的工具。

然而，还有一些资产，风险实在太高，连包装成理财产品都嫌“污染”了池子，那该怎么办？这就需要第三步，也是更具迷惑性的一步，就是资产管理公司的角色。上世纪九十年代末，为了处理四大行历史上积累的巨额坏账，中国政府成立了信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（Asset Management Company，AMC）。这本是应对特定历史问题的“一次性”安排。但在沃尔特看来，这个模式后来被发扬光大，成为银行体系常规化、制度化地剥离坏账的管道。具体来说这个过程就是，银行把一笔坏账，比如说账面价值 100 块，以一个折扣价，比如 40 块，“卖”给 AMC。银行的账面上，这笔坏账消失了，确认了 60 块的损失，但换回了 40 块的现金（或者更多时候是 AMC 开出的一张票据）。这笔交易，让银行得以迅速“净化”自己的资产负债表。但问题是，AMC 用来收购这笔坏账的 40 块钱，是从哪里来的？沃尔特通过对 AMC 资金来源的追踪发现，其主要资金来源，竟然还是银行贷款。

这就成了一场左手倒右手的游戏，银行 A 把一笔坏账“卖”给 AMC，AMC 再向银行 B（甚至就是银行 A 自己）借钱来支付收购款。一圈下来，坏账从银行 A 的账本上消失了，但整个银行体系的债权，只是从对原来的企业，变成了对 AMC。风险真的被化解了吗？没有，它只是被集中到了 AMC 这个“坏账仓库”里。而当像华融这样的“坏账仓库”自己都出问题时，我们才猛然发现，那个被扔出去的“垃圾”，只不过是在屋外转了一圈，最终还是堆在了自家的院子里，甚至已经腐烂得更加厉害。

通过地方融资平台这个“马甲”、银行理财产品这个“通道”、资产管理公司这个“仓库”，一套炉火纯青的“账本美化大法”就此成型。当银行被赋予了服务于地方政府无限投资冲动的政治任务时，它就必然要发展出这样一套操作来维持表面的财务健康。然而，任何有财经、经济学常识的人都能看出，这种“账面上的繁荣”是有代价的，而且代价极其高昂，最大的危害就是摧毁了整个金融体系最核心的功能——风险定价。在正常的市场里，风险越高的项目，借钱的成本就越高，这是最基本的常识。但在这套有中国特色的金融创新工程里，风险被层层包装、转移、隐藏，以至于最终没有人能说清楚，一笔资金的真实风险到底是多少，应该由谁来承担。价格信号完全失灵了。地方政府融资平台因为有政府的隐性背书，可以获得比效率高得多的民营企业更便宜、更大量的资金。这本身就是对资本的巨大错配。

当风险无法被正确定价时，它并不会消失，只会被不断地累积和放大，一个无法真实反映风险的金融体系，必然会鼓励更大规模的道德风险和更无效率的投资，而沃尔特在这本书里的分析就是在提醒读者，风险可能已经到了一个危险的临界点。

2025 年 12 月 31 日上传