钟经观：红楼一梦，账归何处？（下）

三、

如果我们要算自己家这几口人的账，我们可以把房产、存款、股票算作资产，把房贷、车贷、欠款算作负债，两者相抵，剩下的就是净资产，家底厚不厚，一目了然。但是要是算中共这个政权、中国这个国家的账，那就麻烦了，一边没日没夜大喇叭宣传 GDP 总量世界第二，外汇储备高居榜首，“基建狂魔”、“工业克苏鲁”，另一方面又悄悄承认地方债爆表，只能借新还旧，企业杠杆率惊人，养老金账户将在 2035 年耗尽（本文作者注：2035 年也正好是习近平为“基本实现社会主义现代化”定的目标）。中共这个体制，党国不分，政企不分，地方政府欠了银行的钱，银行是国家的，政府也是国家的，这笔账又该如何算起？这难道不是一笔左口袋倒右口袋的糊涂账吗？

既然说到这里，那就再打一个比方：一家大型集团公司，旗下有生产公司、销售公司、金融公司。如果生产公司把产品高价“卖”给销售公司，销售公司再从集团内的金融公司大笔贷款来支付货款，那么单看各家子公司的报表，可能个个都利润丰厚、资产优良。但这不过是集团内部的“倒账游戏”。那应该怎么办呢？按照现代企业会计准则，我们应该把所有子公司的内部交易都抵消掉，编制一张合并报表，才能看清这个集团作为一个整体，到底是在赚钱还是在亏钱，真实的资产和负债状况究竟如何。而这本书的作者沃尔特，就是要尝试给中国做这件事情，为中国编制一张合并资产负债表。他把中国的中央政府、各级地方政府、国有银行体系、以及庞大的国有企业，看作是“中国公司”这个大集团下的不同“子公司”。他做的，就是穿透这些部门之间眼花缭乱的资金往来——比如中央财政对地方的转移支付、国有银行对地方融资平台的贷款、国有企业上缴的利润和税收——将它们合并同类项，最终得出一张能反映“国家作为一个整体”的真实财务状况的总账本。

我们先看这张国家资产负债表的两端，首先是资产这一端。毫无疑问，这四十年来，中国国家的总资产规模是急剧膨胀的。沃尔特的估算显示，从 1978 年到 2018 年，这个数字翻了不知多少倍。资产从何而来？一条条高速公路、一座座现代化机场、一个个拔地而起的工业园区，还有银行账本上那天文数字般的贷款余额，以及央行金库里那几万亿美元的外汇储备。这些都是实实在在的资产，也是中国政府宣传的“集中力量办大事”的制度优势最直观的体现，更是许多中国人国家自豪感的来源。但是，沃尔特在这里就提出了一个关键的问题：这些资产的“质量”如何？资产，终究是要能产生回报的。一条高速公路，如果上面跑的车寥寥无几，连日常维护费用都收不回来，或者一个工业园区，如果建好后长年空置，无法吸引企业入驻，那它在经济学意义上就是一笔“不良资产”。同样，银行贷出去的款，如果明知对方没有还款能力，只是为了维持地方的 GDP 数字而“输血”，那它本质上就是一笔坏账。

沃尔特通过分析指出，在中国庞大的国家资产中，这类低效、无效甚至“为投资而投资”所形成的“资产”占据了相当大的比重。那些闻名世界的“鬼城”，那些产能严重过剩的钢铁厂、水泥厂，那些为了地方形象而修建的豪华办公楼和体育馆，在资产负债表上都体现为一笔笔庞大的资产，但它们创造未来现金流的能力却要打上一个大大的问号。更重要的是，这些资产的形成，几乎都依赖于负债。沃尔特的数据揭示了这样的一个趋势：在过去相当长的一段时间里，国家总负债的增长速度，远远超过了总资产的增长速度。负债从哪里来？我们在前面两部分已经看得很清楚了。中央政府为了填补财政缺口而发行的国债，地方政府通过成百上千个融资平台从银行借来的巨额债务，银行为了粉饰报表而转移到表外的理财产品，最终都构成了这个国家实实在在的负债。

而在这所有的负债中，沃尔特特别指出了最重要、也最容易被忽视的一项：居民存款。那近百万亿的居民存款，是中国老百姓辛辛苦苦攒下的血汗钱，放在银行里，那是中国家庭的资产。但站在银行的角度，每一笔存款，都是它欠储户的债务。而当我们将整个国有银行体系都视为“国家”这个超级公司的一部分时，这笔巨额的居民存款，就构成了国家对全体家庭部门最庞大的负债。

当把资产和负债这两边的账一对，沃尔特就得出了一个令人震惊的结论：尽管总资产规模巨大，但由于负债增长得更快、资产质量又堪忧，中国的“国家净资产”（State Net Worth）在过去几十年里，相对于其总负债而言，已经被严重地稀释了。在 1978 年，国家净资产几乎占到总负债加权益的 90%；而到了 2018 年，这个比例已经暴跌到了惊人的 5%。这个数字的意义，就是如果中国的这个政府、这个政权是一家公司的话，那它已经变成了一个主要依赖借债度日的“高杠杆”企业。更重要的是，我们都知道，在中共的政治宣传里，“没有共产党就没有新中国”、“有国才有家”，中国现在这么有钱，那都是党领导下取得的伟大成就，至于人民么，习近平早就说过了，“人民就是江山，江山就是人民，共产党打江山坐江山”，但是，在沃尔特给出的这张资产负债表上，党和党掌控的国家机器，成了最大的债务人，而那些默默无闻、习惯于节衣缩食、拼命存钱的中国家庭，则成了党和国家最大的债权人。

我认为，这才是 The Red Dream 这本书最重大的发现和贡献，它无情地戳破了中共关于“国家实力”的宏大叙事泡沫。那些支撑着“大国崛起”的宏伟工程，那些所谓的“中国速度”，其财务基础，就是建立在对亿万家庭储蓄的巨额“透支”之上，就是这么简单。中国经济过去几十年的发展，与其说是一个不断积累坚实财富的过程，不如说是一个不断将民众的未来储蓄转化为当期投资、将风险不断向后推延，并且最终也仍会由民众承受后果和代价的过程。

四、

沃尔特在他的这本书里，也将中国面临的这些金融风险和困境放到了一个更广阔的全球比较视野中进行考察和对比。在书中，他详细地剖析了日本 1990 年代开始的长期经济低迷，通货紧缩，也回顾了美国经历的 2008 年的次贷危机。

日本

这些年，随着中国经济深陷通货紧缩难以自拔，将中国和当年的日本做比较，几乎成了一门显学，毕竟两者之间确有许多相似之处，沃尔特也在书中列举了许多，例如都经历过由信贷驱动的、史诗级的房地产泡沫；金融体系都高度依赖银行，而非直接融资市场；政府与大企业、大银行之间都存在着千丝万缕的“政商关系”；也都面临着大量“僵尸企业”尾大不掉、以及银行体系不愿正视和出清坏账、喜欢把问题“拖下去”的困境。

但是，沃尔特的深刻之处在于他能够穿透这些相似的表象，一针见血地指出了两者之间一个根本性的不同。日本当年所谓的“护航体系”（convoy system），说到底，还是在一个市场经济和私有产权的框架内，政府为了避免金融系统崩溃，而出面协调、保护那些私营的商业银行。政府是裁判员兼教练员，但场上的运动员，终究还是独立的个体。而中国的银行，尤其是四大行，它本身就是国家机器的一部分。它们不是需要政府去“护航”的民间船队，它们本身就是“国家舰队”的主力舰。

这个身份上的根本差异，决定了两者应对危机的逻辑完全不同。日本银行体系的问题，是市场失灵和监管范式落后。银行出于商业利益过度放贷，监管机构又碍于传统和利益集团的压力，迟迟不敢让问题暴露，最终小病拖成大病。但它终究还是一个经济问题，可以用经济和法律的手段来解决。因此，尽管过程痛苦而漫长，日本最终还是通过注入公共资金、成立重整机构、强制核销坏账等市场化手段，完成了痛苦的“出清”。而且，日本的体制内，至少还存在着对动用纳税人血汗钱去填补银行窟窿的公共舆论压力和政治约束。

至于中国，中国的银行体系，其首要目标从来就不是商业利润的最大化，而是服务于中共党的政治和经济目标。当经济需要刺激时，银行就必须放水；当地方需要发展时，银行就必须贷款。银行的资产质量、盈利能力，都要让位于“稳增长、保就业”的政治大局。这就带来一个根本性的问题：当问题发生时，谁来扮演那个踩刹车和清算的角色？

在日本，是市场的硬约束和政治上的反对压力最终迫使政府动手。而在中国，银行、政府、党是一体的。银行放出的贷款，很大一部分是执行政府的意志；政府的财政，又高度依赖银行的输血，而这一切的最终决策者和担保人，又是党。这是一个自我循环、自我担保的封闭系统，在这个系统里，不存在一个真正独立的外部监督者和清算者。那么这里的问题是什么呢？这里的问题就

美国

沃尔特在书中还对比了中美两国处理金融危机的方式。美国经历过的金融危机，无论是 1980 年代的储贷危机，还是 2008 年的次贷风暴，其共同特点都是以市场化的方式猛烈爆发。高杠杆的大型国际金融机构在市场恐慌中猝然倒下（比如雷曼兄弟的破产），就像一个人突发心脏病，而为了应付心脏骤停这种以极端方式暴露出的系统性风险，政府必须直接介入，推出大规模救助方案（比如 TARP 计划），虽然过程充满争议，国会里吵得不可开交，但整个救助的方案、规模、条件，大体上是公开透明的。手术过程虽然血淋淋，但目的是切除坏死的组织，让健康的机体尽快恢复。危机过后，市场迅速完成出清，资源重新配置，新的增长得以开启。

而中国应对系统性风险的模式，沃尔特将其精辟地总结为“在危机发生前就进行救助”（preventing a financial crisis in advance）。中国经济改革从启动到今天，几乎没有经历过任何一次真正意义上的、市场化的金融机构破产浪潮。从九十年代末的银行技术性破产，到今天地方债的困境，中国政府的处理方式，从来都不是让问题暴露、让机构倒闭、让市场出清，而是使出浑身解数，“避免危机公开化”，无论是通过资产管理公司剥离坏账，把不良资产从银行的账本上挪走，还是通过理财产品和各种通道业务，将风险转移给银行体系外的无数投资者，还是通过债务展期、借新还旧，把今天的问题推到明天，还是通过行政命令式的救助和重组，用一家国有机构去接盘另一家出了问题的国有机构，所有这些操作的首要目标，是确保不出现公开的违约，不出现标志性的机构倒闭，不引发社会恐慌。

沃尔特通过与日本和美国的比较，实际上揭示了“中国模式”在金融风险管理上的一个根本悖论：一方面以前所未有的热情拥抱了资本主义的工具箱——杠杆、证券化、金融衍生品；但另一方面，又拒绝了这套工具箱里最重要、甚至是唯一有效的安全阀门——那就是允许失败、容忍破产的机制。

只要市场带来的增长，却不愿承受市场出清所带来的阵痛，这可能吗？其结果必然是我们今天所看到的：风险不在市场化的碰撞中被释放和化解，而被行政力量不断地压制、打包和转移，最终像滚雪球一样，在一个封闭的体系内越滚越大。地方政府的债务风险，被转移给了银行；银行的风险，被转移给了理财产品的购买者和资产管理公司；而所有这些机构的最终风险，又都汇集到了国家的隐性担保之上。当房地产市场出现过热，不敢让它硬着陆，而是通过更大规模的信贷投放和基建投资来“对冲”；当地方债务难以为继，不敢让它违约重组，而是通过“债务置换”将其“货币化”，实际上是用中央的信用去承接地方的风险。

“中国模式”千头万绪，归根到底还是维稳二字。对于一个将“稳定”视为压倒一切的最高目标的执政党而言，爆发任何公开的、市场化的危机，都是不可接受的。雷曼兄弟式的倒闭，在中共的语境里，不仅仅是一家金融机构的失败，它会被视为执政能力的失败，甚至是对整个制度的挑战。因此，不惜一切代价去维持表面的平静和数据的增长，就成了唯一的政治正确，唯一的政治选择。

2025 年 12 月 31 日上传