镜空：影子银行与中国金融体系：Andrew Collier “Shadow Banking and the Rise of Capitalism in China”书评（下）

三、管制下的金融“创新”与系统性金融风险

如果说，地方政府与土地财政的捆绑，为影子银行的野蛮生长提供了最强劲的需求和动力，那么，那些五花八门的金融产品，则是这场盛宴得以开席的“菜谱”和“餐具”。这些产品，名目繁多，听起来都颇具现代金融的意味——“信托计划”、“资产管理计划”、“银行理财产品”。在官方的话语体系里，这常常被誉为“金融创新”，是市场化改革深化的标志。然而，只要我们稍稍掀开这层华丽的包装，便会发现，其背后运作的逻辑，远非“创新”二字所能概括。

作者在这本书里做的一件非常重要的工作，就是带领读者走进这些金融产品的幕后，看一看这些金融产品究竟是怎么运作出来的，而他发现这场所谓的“创新”大戏，其本质更像是一场监管者与被监管者之间永无休止的“猫鼠游戏”。

我们先来看看这场游戏的规则。猫，也就是金融监管当局，如中国人民银行和银监会，给老鼠——主要是商业银行——定下了一系列规矩。比如，你的贷款总额不能超过存款总额的一定比例，这就是“存贷比”红线；你必须为你放出的每一笔贷款计提相应的资本准备，以防坏账，这就是“资本充足率”要求；你投向房地产等特定“过热”领域的贷款，不能超过总盘子的某个百分比。这些规矩，好比一个个看得见的笼子，旨在约束银行的信贷扩张冲动，防范金融风险。

但老鼠有自己的算盘。银行作为追求利润的实体，天生就有放贷的冲动。更何况如上一部分所分析的，它们背后还站着一个个急等用钱的地方政府。当正规的信贷渠道越收越紧，当笼子的栏杆越箍越密，老鼠就要想办法打洞溜出去。这场“管制套利”（Regulatory Arbitrage）的大戏，便由此开场。银行理财产品和信托产品，就是这场大戏中最核心的两个道具，它们的运作机理，说穿了，就像一个金融魔术。假设一家银行，手头有一笔来自储户的资金，它很想把这笔钱贷给一个地方政府融资平台去搞房地产开发，这个项目许诺了很高的回报。但上级监管部门说：“不行，你今年的贷款额度用完了，而且给房地产的贷款也超标了。”那么怎么办呢？银行不再直接“贷款”，而是转身对它的储户说：“我这里有一款‘理财产品’，预期收益率 6%，比您那 1.5% 的定期存款高多了，您买不买？”储户一看，利息高出好几倍，又是大银行卖的，自然踊跃购买。这笔钱一旦从“存款”变成了“理财资金”，在银行的账本上，就奇妙地从“表内”的负债，移到了“表外”。这意味着，它在法律意义上不再是银行需要刚性兑付的存款，银行对它承担的只是“代客理财”的责任。

接下来，这笔已经“出表”的资金，被银行委托给了一家信托公司。信托公司，这个在中国金融体系中扮演着特殊角色的机构，它接过这笔钱，设立一个“信托计划”，然后再名正言顺地将这笔钱“投资”给原先那个地方政府融资平台。如此一来，一笔原本违规的银行贷款，就经过理财产品和信托通道的“包装”，摇身一变，成了一笔合规的“非标资产投资”。银行绕开了监管，赚取了不菲的中间业务收入；信托公司作为“通道”，拿到了过桥费；地方政府平台获得了急需的资金。整个过程天衣无缝，账面上干干净净。

作者在书中冷静地指出，这个看似精巧的魔术，其背后隐藏着一个致命的缺陷：风险的悬空与责任的模糊。比如，一个普通的中国的新兴中产，手里有点余钱，走进一家挂着国徽、金碧辉煌的国有大银行的营业大厅，然后银行的客户经理向他推荐了这款由本行发行的理财产品。整个过程，使用的都是银行的凭证，盖的都是银行的公章。在这种情境下，有多少人会真正相信合同角落里那行小字的“风险自负”提示？又有多少人不会理所当然地认为，天塌下来，有银行顶着？但是，如果那个房地产项目最终失败了，地方融资平台还不起钱，这个损失最终由谁来承担？从法律的文本来看，合同上白纸黑字写得清楚，理财产品“不保本不保息”，风险由投资者自负。也就是说，最终倒霉的，是当初购买这款产品的普通老百姓。

这便是中国金融市场一个心照不宣的潜规则——“刚性兑付”。正是这种普遍存在的“国家隐性担保”预期，构成了影子银行得以疯狂扩张的社会心理基础。它像一剂麻醉药，让投资者对底层资产的真实风险视而不见，只盯着那诱人的预期收益率。它也让银行和信托公司在做“通道”业务时，可以心安理得地忽视尽职调查，因为它们相信，一旦出了问题，政府为了“维护社会稳定”，总会出手相救。

于是，整个金融链条就陷入了一个无人真正负责的“黑箱”状态。投资者不知道，也并不关心自己的钱最终流向了何方；银行作为产品的发行方，把风险推给了通道；信托公司作为通道，又把风险推给了融资方；而融资方（地方融资平台）的背后，则是地方政府那看似坚实的信用。没有人真正在为这笔钱的最终安全负责，没有人真正去审查那个项目的可行性。整个体系，从上到下，弥漫着一种“击鼓传花”式的侥幸心理。

实际上，影子银行真正的危险，在于它将这种风险系统化了。它所编织的是一张极其复杂的、牵一发而动全身的债务之网。在这张网上，银行、信托、地方政府、房地产商，以及成千上万的投资者，被紧紧地捆绑在了一起。起初，人们以为这套“出表”的财技可以隔离风险，就像在船上设置水密舱。但现实是，当银行之间也开始互相购买对方发行的理财产品，当一家信托公司的产品同时牵连着多家银行和多个地方平台时，所谓的“风险隔离”就成了一个笑话。风险非但没有被隔离，反而在一个不透明的体系内，以一种看不见的方式加速传染。一笔贷款放在银行的表内，它是清晰的，受监管的，银行必须为它的风险计提资本，出了问题，银行要承担损失。但当这笔贷款通过影子银行的链条被“非标化”之后，它就变得模糊不清，责任主体缺位，风险也被隐藏了起来，从今天推到了明天，从表内推到了表外，从少数机构推给了整个社会。

这种做法，短期来看似乎是皆大欢喜，它绕开了管制，为经济注入了流动性。但长期来看，它是在侵蚀整个金融体系的健康基础。它鼓励了道德风险，惩罚了审慎经营，让整个市场充满了“劣币驱逐良币”的逆向选择。更重要的是，它将巨量的、未经充分评估的风险，与国家的信用捆绑在了一起。当“刚性兑付”的潜规则一次次被兑现时，它实际上是在向市场传递一个危险的信号：不必害怕风险，因为最终总会有人买单。而当这个最终的买单者被认为是国家时，整个体系的风险偏好就会被无限放大。这种由“看得见的手”主导的、规避监管的金融游戏，最终创造出的，是一个谁也“看不清”的风险市场。在这个市场里，价格信号是扭曲的，责任边界是模糊的，风险的真实图景被层层迷雾所笼罩。

四、反思中国模式

Andrew Collier 在书中引用并阐发了一个很有意思的概念，叫做“平行政治经济”（Parallel Political Economy）。这个概念为我们提供了一个理解当下中国经济复杂性的分析框架。它认为，在中国，实际上并存着两个既相互独立又深度纠缠的经济体系。

第一个，是那个摆在台面上的、以北京为中心的“正规经济体系”。它的主角是大型中央企业、国家级金融机构和中央政府的宏观政策指令。这个体系的运行逻辑，在很大程度上仍然是计划和行政命令的延续，其首要目标是确保国家战略的实施和执政党的控制力。而第二个，则是那个在台面之下运行的“平行经济体系”。它的主角，是我们前面反复讨论过的地方政府、成千上万的民营企业，以及为它们提供金融血液的影子银行。这个体系的运行逻辑，更贴近市场和利润的驱动。地方官员为了 GDP 和财政收入，民营企业家为了生存和发展，储户为了更高的投资回报，他们在这个平行体系中，依据自身的利益进行博弈和交易。

影子银行，正是这个平行体系的金融中枢。它像一个巨大的转换器，一方面将正规体系内被“压抑”的、低效的资本抽离出来，另一方面又将其注入到平行体系中那些更具活力、也更具风险的领域。这两个体系之间，并非泾渭分明。它们通过人事任命的交织、资金的往来、以及各种非正式的规则和关系，形成了一种奇特的共生关系。正规体系需要平行体系来提供增长的活力和就业的岗位，以维持社会稳定；而平行体系则需要从正规体系那里获得政策的默许、资源的漏出和最终风险的隐性担保。

但是，讲到这里，我们真的能说这种“模式”能代表着中国经济中资本主义成分的兴起吗？中国经济正在走向资本主义吗？当然不是，这样说就太过于美化所谓的“中国模式”了。真正的资本主义，或者说一个健康的、值得我们追求的市场经济，其基石是什么？是清晰界定的、并受到法律严格保护的私有产权；是基于自愿、能够得到公正执行的自由契约；以及一个权力受到有效制约的、提供公共产品的有限政府。在这个框架下，企业和个人的成功，最终取决于他们在开放市场中的竞争能力、创新能力和满足消费者需求的能力。

现在，我们再回头看看作者在这本书里描绘的“影子银行世界”。驱动这个世界运转的核心动力，是市场竞争和效率吗？不是。是清晰的产权和法治吗？更不是。我们看到，无论是邢利斌的煤炭帝国，还是其他许许多多失败的项目，又或者是地方政府融资平台本身，其能否获得海量的金融资源，决定性因素都不是它们自身的经营效率或商业前景，而是它们与权力的距离。

邢利斌之所以能从信托公司获得数十亿的贷款，不是因为他的煤矿比别人挖得好，而是因为他与当地政府乃至更高层官员盘根错节的关系网。地方政府融资平台之所以能成为信贷黑洞，不是因为它们的投资项目回报有多高，而是因为它们的背后站着政府的信用，银行和信托公司相信它们“大到不能倒”。资金的流向，在这里形成了一个可悲的循环：它不是流向最有效率的地方，而是流向最有能力将风险外部化、最终转嫁给整个社会的地方。而这种“能力”，归根结底，来源于政治权力。

这绝非资本主义精神的体现，恰恰是它的对立面。这是一种典型的“权贵资本主义”（Crony Capitalism）或国家资本主义的变体。它巧妙地利用了市场的价格、契约和金融工具等“形式”，但其内核，仍然是权力主导资源配置的逻辑。在这里，市场不是一个发现价格、优胜劣汰的公平竞技场，而更像是一个权力变现、分配租金的寻租乐园，它使得权力的运作更加隐蔽、更加金融化，也更加难以被监督和问责。

中国的经济改革，在两个最核心、也最关键的要素领域，几十年间不仅没有得到推动，反而随着时间的推移，越来越倒退回去了。这两个领域，一个是土地，另一个就是金融。土地的二元分割和政府垄断一级市场的格局，导致了畸形的土地财政。而金融领域的国家银行垄断和利率管制，则催生了影子银行这个怪胎。这两者互为因果，相互强化，共同构成了我们上一部分所说的那个“铁三角”。更深层次的问题在于，中国政府在经济领域的“放权”和分权，并没有伴随着政治领域的配套改革。中共上层给了地方政府巨大的发展经济的责任和动力，却没有给它们建立一个稳定、透明的主体税种，以形成可持续的财源，默许了地方政府通过各种平台公司大举负债，却没有建立起一套相应的、能够真正硬化其预算约束的问责机制和破产制度。最关键的是，中共甚至在法律和制度层面，都未能清晰地界定中央与地方政府之间的事权和支出责任。

这种经济分权与政治集权的扭曲组合，必然导致地方政府行为的短期化和投机化。它们就像一群被打了兴奋剂的运动员，被驱使着在 GDP 锦标赛中不惜一切代价地冲刺，而影子银行，则为它们提供了源源不断的、绕开规则的“兴奋剂”。这场游戏的后果，我们已经看得越来越清楚：一方面是高楼林立的城市奇观，另一方面则是堆积如山的债务风险和日益固化的结构性矛盾。

2025 年 12 月 31 日上传