晴岚：城投的玩法

地方财政预算一般由四个部分构成（俗称“四本账”），分别是一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。考虑到国有资本经营预算规模较小，并且社会保险基金预算相对独立且不能调出资金，地方财力主要来源于一般公共预算以及政府性基金预算。地方各级一般公共预算收入包括地方本级收入、上级政府对本级政府的税收返还和转移支付和下级政府的上解收入。而政府性基金收入基本上指的是“国有土地使用权转让收入”，也就是“卖地收入”。而这部分卖地收入也构成地方财政总收入，或者说地方财力的一个主要部分，从全中国水平来看，2021 年，以土地出让为主的财政收入占地方总收入的比重上升至 42.5%，土地财政成为名副其实的“第二财政”，若涵盖相关间接税收及隐性收入，政府的综合财力对土地相关收入的依赖程度应当更高。但在如今地产行业持续低迷的背景下，土地出让金的增长速度开始放缓，“卖地”的未来又会如何？

地方政府的“基本必要支出”，也称“常规性固定支出”，一般分为两部分，包括政府人员工资和政府机构基本运转费。政府人员，又叫财政供养人员，是指由国家财政负担工资福利的公职人员，也就是说这部分的人口要由“国家”来养，由国家发工资，因此这部分的支出是要算进财政支出的，当然，在编制地方预算支出的时候这部分并不会单独列成一个条目，要不然看起来太难看。

政府人员的工资和政府机构基本运转费这两部分加在一起就是地方政府保持其日常运转的花费，而这部分支出也是地方财政支出的大头，地方的地方本级收入（税收收入与非税收收入）往往并不足以支付这部分开销，没有上级的转移支付就无法维持地方运转，甚至有的地方一般公共预算都不足以弥补这部分支出，得靠政府性基金收入，也就是卖地来维持运转，用官话来说就是“靠土地财政吃饭的依赖性太强”。而这种“一级政府的财政收入仅够国家机关、事业单位的公务人员的工资、一般性办公费用等方面的支出”的现象也被戏称为“吃饭财政”。

在中国政府大喊过“紧日子”的情况下，足以见现在地方财政在“保吃饭”这个地方都出现了问题，难以“保障工资发放”和“保障基本运转”。这种“紧日子”表现出来，就是地方频繁的拖欠或延迟发放老师或地方公务员的工资，而“城管”等部门频繁地“打秋风”，追求罚没收入等非税收入的增长，也足以反映地方过“紧日子”的困境。

地方财政的另一个重要部分就是“土地金融”，这部分收入甚至比“土地财政”还重要，毕竟土地出让只能赚到与土地“等价”的钱，而地方通过“土地金融”就可以借着土地来加杠杆撬动比土地财政更多的资金。当然，这一切能玩得转的最大前提，就是“土地国有”。

“土地金融”与地方政府设立的地方融资平台（城投公司）有关，而同时城投公司又与银行系统相连，如此一来地方政府就绕过了“地方政府不得向银行直接贷款”的禁令，从银行那里获得了必要的资金，去大搞基建。2008 年之前，国开行是城投公司最主要的贷款来源，而在“四万亿”财政金融刺激之后，各种商业银行包括“工农中建”四大行和城市商业银行（城商行），均开始大规模贷款给城投公司。2010 年，在地方融资平台公司的所有贷款中，国开行约 2 万亿元，四大行 2 万亿元，城商行 2.2 万亿元，其他股份制银行与农村合作金融机构合计 1 万亿元，城商行已经和国开行、四大行平起平坐。到 2015 年，七成左右的城商行的第一股东是地方政府。在各地招商引资竞争中，金融资源和融资能力是核心竞争力之一，因此地方政府往往掌控至少一家银行，方便为融资平台公司和基础设施建设提供贷款。

同时，银行通过和金融机构搞“银信合作”、“银证合作”或“PPP 项目”等“非标融资”向城投放款，把金融机构也拉了进来，导致了如今城投负债牵一发而动全身的情形。当然，这些复杂的金融操作最后，背锅的也是普通的储户，尤其是地方城商行的储户。

2010-2013 年，这一过程主要是通过“银信合作”来规避融资给城投公司的风险，银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资，同时避免抬高自身表内与信贷类业务相关的各种指标，如存贷比、货款额度、投向、拨备、不良货款等。在这个模式下，银行把不能达到放贷要求的贷款项目交给信托公司，后者经过股权质押、政府担保等增信手段将该项目做成信托产品，再交由银行向“储户”出售，利息收人在信托、银行和储户间分配。如此也就实现了把自己表内的风险转移到表外的目的。银信合作业务也是后来较为流行的“非标”业务和影子银行业务的雏形。

具体的运作过程大致如下，地方政府为了大搞基建，建机场、建高速公路、盖政府大楼，就开始找城投开始立项，然后，这些公司就开始运作，拿着政府的项目去找银行融资，当然，更多是找跟自己有千丝万缕联系的城商行（农商行）。因为是政府背景的公司，又是政府的项目，所以很顺利就能获得融资。但城商行也知道地方政府投融资平台的性质，融出去的钱风险很大。所以，以城商行为主的银行，就把此债权转卖给信托公司，比如 10 亿元的融资，银行说，我只留下 2% 的利息，剩下的你接手，签的是 5% 的利息，你还有 3% 可赚。虽然接盘的信托公司也知道地方政府投融资平台的风险，但是这么大的生意总不能不要，怎么办？

办法就是再转卖出去。信托公司就把这些个债权打包成一个个“项目投资产品”，只要利息写得高一点肯定好卖，反正只要卖出去，信托公司就既没风险也没有责任了。信托公司把“理财产品”“回笼”到银行，让银行代理销售并拿取回扣。最后哪个储户买了银行的理财产品，谁就成了地方政府债的债主，当然同时也就是政府地方债的“冤大头”与“背锅侠”。

2013-2016 年，监管部门对信托和非标监管日益严格，银行通道业务的增量资金逐步转向监管相对轻松且通道成本更低的基金子公司和券商资管，即所谓“银证合作”。此时，券商作为通道接受银行委托发起定向资产管理计划，帮助银行贷款由表内转向表外。这一步又有两种操作模式，“银 - 证/基 - 银”合作与“银 - 证/基 - 信”合作。“银 - 证/基 - 银”合作，即 A 银行发行理财产品，并与券商或基金子公司签订定向资产管理合同，之后以券商或基金子公司的资管计划作为通道，将理财的募集资金委托 B 银行对城投公司进行信贷投放。“银 - 证/基 - 信”合作，即 A 银行发行理财产品，并与券商或基金子公司签订定向资产管理合同，之后以券商或基金子公司的资管计划作为通道，将理财的募集资金委托信托公司设立信托计划对城投公司进行资金投放。最后还是买了银行理财产品的储户，成了政府地方债的“背锅侠”。

2015 年以来，一些银行也会通过同业业务来为城投放贷，来达到既不占贷款额度，又可以向城投放贷的目的。其中以“买入返售三方协议模式”最为常见。一般，该模式下会有资金过桥方 A、实际出资方 B、信托受益权远期受让兜底方 C 共同参与交易，其中 A 可由银行、券商、基金等多类主体来承担，A 委托信托公司向城投公司发放信托贷款，再将信托受益权卖断给 B（由银行承担），也即 B 以同业资金接受（受让）A 持有的信托受益权，之后 C（由银行承担）承诺在信托到期日前无条件购买 B 受让自 A 的信托受益权，成为风险的实际承担方。总之，上述三方通过以上操作能将交易转变为同业业务，从而突破信贷投放的监管限制、达到间接放款的目的。

非标准化债权资产的业务形式（简称“非标”）从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款，尤其是有地方政府“隐性担保”的城投公司。即先由通道方（信托公司、券商或基金子公司等）设立特殊目的载体（SPV，如资管计划），向城投公司发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买 SPV，实现用理财资金向城投公司放款的目的。

2018 年，在资管新规导致非标融资收紧的背景下，结构化发债应运而生。结构化发行债券是发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。正常情况下，债券由发行主体向市场机构发行，发行人并不参与自家债券认购，但结构化发债则不然。部分债券发行人因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。结构化发行中的自购债券行为会导致发行人实际融资金额低于债券发行额。

结构化发行中为吸引投资者而存在的各种收益承诺、协议和额外中介费用会导致发行人实际融资成本不低。结构化发行的常见模式有两种。第一类是发行人直接出资购买债券。第二类是发行人购买资管机构的资管产品份额，再由资管机构出资购买拟发行债券，这时城投通过发行债券获得的实际融资额，就是债券发行额减去城投公司购买资管机构的资管产品的份额。此外，若完全无法获取市场化资金，还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上均增加。

非标业务的盛行，使资产管理业务彻底沦为影子银行，且面临监管不足的风险。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。总体来看，中国的“影子银行”已经完成了从无到有、从小到大的形成过程。当然，对“影子银行” 规模的测算也存在不同口径的差异。根据国际清算银行（BIS）、穆迪公司和瑞银（UBS）等机构的统计，目前，中国“影子银行”规模已经达到 65 万亿元左石，占银行总资产规模的 30% 左右。而且从资金来源上讲，“影子银行”大都是“银行的影子”，大部分均为银行理财资金，表外理财产品占比达 75% 以上。与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，加剧了系统性风险隐患，最后的“背锅侠”却是购买了理财产品的储户。

在如此复杂的金融杂技背后，凸显的是城投公司融资的高风险，因此往往其融资成本也很高。而在积累了如此庞大数额的地方债后，仅靠借新还旧又是否可以苦苦维持这种易碎的“平衡”？